Bonos Convertibles
Este artículo es una expansión del contenido de la información sobre derecho financiero, en esta revista de derecho corporativo. Aparte de ofrecer nuevas ideas y consejos clásicos, examina el concepto y los conocimientos necesarios, en el marco de los aspectos jurídicos financieros, sobre este tema. Te explicamos, en relación a los principios, prácticas y normas jurídicas financieras y bancarias, qué es, sus características y contexto.
Bonos Convertibles en el Ámbito Económico-Empresarial
En el Contexto de: Bonos
Véase una definición de bonos convertibles en el diccionario y también más información relativa a bonos.
Tema: bonos. Tema: obligaciones.
Bonos Convertibles Contingentes
Los convertibles contingentes son una clase de activos completamente nueva que agitó el mundo financiero en 2011. Al hacerlo, han ocupado continuamente los titulares de la prensa financiera. El objetivo de estos instrumentos de absorción (véase su concepto jurídico) de pérdidas es reforzar el balance de una institución financiera y han sido objeto de un animado debate en los mercados financieros. El entusiasmo de algunos inversores no ha sido compartido por otros que consideran que los convertibles contingentes son otro tipo de híbrido. Los opositores han construido su caso sobre el hecho de que los híbridos que existían en 2008 fueron incapaces de salvar a los bancos que los emitieron. Para ellos, los convertibles contingentes son una clase de activos nueva y no probada a la que no se debe dar el beneficio de la duda.
Los partidarios del capital contingente han pronosticado con entusiasmo un mercado de 1 billón de dólares. Este próspero pronóstico fue inmediatamente cuestionado y algunos se preguntaron si iba a haber algún comprador para estos instrumentos. En este artículo, adoptaremos una postura neutral e investigaremos la dinámica financiera y los aspectos de gestión del riesgo de estos instrumentos. El auge de los convertibles contingentes tiene que verse en el contexto más amplio de unos requisitos de capital más estrictos para los bancos que en septiembre de 2010 desembocaron finalmente en Basilea III. El primer convertible contingente emitido por una institución financiera llegó a ver la luz en noviembre de 2009, un año antes de que saliera la nueva propuesta de Basilea. Este primer convertible contingente fue emitido por el Lloyds Banking Group. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Su ejemplo fue seguido por Rabobank a principios de 2010 y en febrero de 2011 hubo un convertible contingente de 2.000 millones de dólares emitido por Credit Suisse.
Los inversores ávidos de rentabilidad han mostrado un gran interés por esta última emisión, que fue sobresuscrita más de 10 veces. En este artículo, también nos explayaremos sobre algunos aspectos de estructuración y fijación de precios de estos nuevos instrumentos.
Definición
¿Qué es un convertible contingente o CoCo?
Un convertible contingente es un bono que se convierte en capital o se amortiza (parcialmente) en cuanto el banco entra en un estado menos viable. Por ejemplo, puede ser que la solvencia del banco caiga por debajo de los estándares aceptables o que el capital no cumpla con los mínimos reglamentarios. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se trata de una situación de riesgo en marcha.
También se podría tener un bono que se convierta en capital en una situación de preocupación en marcha, en la que el impago del banco está acechando a la vuelta de la esquina. En tal estado de inviabilidad, los inversores de capital ven sus participaciones amortizadas y los tenedores de bonos se convierten en los nuevos accionistas. Un bono de este tipo es un bono bail-in, y a menudo se confunde con la noción de un CoCo. El posible uso de los bonos de rescate interno recibió un impulso cuando la Comisión Independiente de Banca (ICB)4 publicó su informe final el 12 de septiembre de 2010. En él se insta a los bancos a aumentar su capital de absorción (véase su concepto jurídico) de pérdidas mediante el uso de estos bonos. En este artículo, la atención se centrará principalmente en los convertibles contingentes.
La deuda de rescate se mantendrá fuera del ámbito de aplicación. El momento en que los bonos se convierten o se amortizan, se denomina evento desencadenante. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se pueden distinguir cuatro tipos diferentes de desencadenantes: un desencadenante basado en el mercado, un desencadenante contable, un desencadenante reglamentario y un desencadenante multivariable.
Cuando se produce el evento desencadenante, los inversores suelen sufrir una pérdida, ya que el valor nominal (N) se amortiza o se convierte en acciones (con un valor inferior al nocional del bono). Introducimos la siguiente notación: en caso de conversión, los inversores reciben acciones Cr valoradas en S*. El precio de compra implícito de estas acciones se denomina precio de conversión Cp: Cp = N Cr La elección del precio de conversión tiene un impacto significativo en la dilución de los accionistas actuales. Un precio de conversión bajo hace que se creen más acciones en la conversión y diluirá a cualquier accionista existente. En la mayoría de las situaciones resultará que S*< Cp.
Mientras no se produzca el evento desencadenante, el convertible contingente sigue siendo un bono corporativo estándar que distribuye cupones. El flujo de cupones se detendrá una vez que se haya producido la conversión.
Los eventos desencadenantes en los convertibles contingentes emitidos hasta el momento de la redacción se basaban todos en un desencadenante contable. El ratio core Tier 1 (CT1) de un banco actúa en este evento como métrica para juzgar si el bono debe ser convertido en acciones o no. En agosto de 2011, se construyó el primer convertible contingente preferente. El grupo ANZ5 no eligió una estructura de bonos corporativos que se convierten en acciones, sino que construyó esta contingencia en torno a una acción preferente. El desencadenante que convierte las acciones preferentes en acciones ordinarias se materializa cuando el ratio CT1 de este grupo bancario cae por debajo del 5,125%.
Perfil de riesgo
El perfil de riesgo de un convertible contingente corresponde a un producto de inversión con una baja probabilidad de pérdida elevada y una alta probabilidad de ganancia moderada.
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Desde el punto de vista del riesgo, se podría categorizar un convertible contingente como un instrumento con un lado positivo limitado y un lado negativo ilimitado.
La posible pérdida ilimitada está ligada al elemento clave de una estructura de convertible contingente: el desencadenante. Normalmente, una conversión dará lugar a una situación en la que los inversores acaben con acciones baratas (S*<Cp).
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De hecho, el hecho de que el banco se encuentre en un estado inviable cuando los reguladores, los acreedores y los titulares de depósitos están preocupados, irá de la mano de la caída de los precios de las acciones. El riesgo de tener que imponer una posible pérdida al tenedor de bonos debe ser compensado. Por lo tanto, el comprador de un convertible contingente recibirá un cupón más alto para hacer frente a este riesgo a la baja, similar al cupón más alto de los bonos de menor calificación. En la sección "Técnicas de fijación de precios", explicaremos cómo los diferentes componentes de los convertibles contingentes influyen en el valor de este cupón.
Productos tipo CoCo
En la larga lista de productos estructurados hay algunas variantes populares que se parecen a los convertibles contingentes.
Los convertibles inversos y los autocotizables, por ejemplo, son productos de inversión que ofrecen un cupón elevado para compensar el riesgo a la baja.
Los compradores de estos instrumentos se enfrentan a una pequeña probabilidad de una gran pérdida. No debemos llegar a considerar estos productos estructurados como parecidos a los convertibles contingentes.
La principal conclusión aquí, es el hecho de que como estos populares productos tienen una amplia base de inversores, lo mismo podría decirse potencialmente de los convertibles contingentes.
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De hecho, los convertibles contingentes tienen más en común con estos productos estructurados que con los bonos convertibles estándar. Ambos bonos son instrumentos híbridos, pero tienen perfiles de riesgo muy diferentes. Un bono convertible tiene un potencial alcista ilimitado y la decisión de conversión queda principalmente en manos del inversor.
La conversión en acciones es opcional. El inversor de convertibles contingentes, en cambio, se ve obligado a realizar la conversión cuando se materializa el desencadenante.
La diferencia entre los convertibles contingentes y los convertibles se ha difuminado con la emisión de un CoCoCo por parte del Banco de Chipre que combina un bono convertible con una conversión forzosa en acciones cuando el ratio Core Tier 1 del banco cae por debajo de un nivel del 5%.
Convertibles en el mercado
Los requisitos de capital impuestos por los reguladores al balance de las instituciones financieras que supervisan han cambiado regularmente. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se espera que la aplicación a gran escala de la propuesta de Basilea III finalice 30 años después de que el primer acuerdo de capital viera la luz en julio de 1988. El objetivo de Basilea III era conseguir más y mejor capital. Ahora, se exige que el capital CT1, basado en la retención de beneficios y en los fondos propios, sea como mínimo el 7% de los activos ponderados por riesgo. Este requisito se compone de un requisito mínimo estándar del 4,5% y un colchón de conservación de capital suplementario del 2,5%. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se trata de un aumento importante con respecto a Basilea II, donde sólo se exigía un 2% de CT1. El requisito total de capital mínimo que combina el nivel (básico) 1, el nivel 2 y el colchón de conservación debe ser de al menos el 10,5%. Por lo tanto, en los próximos años los bancos deben reunir capital básico adicional. Esto crea un lugar para los convertibles contingentes en este ejercicio de recopilación de activos, ya que según las directrices de Basilea III, los convertibles contingentes pueden contar como capital de absorción (véase su concepto jurídico) de pérdidas debido a su detonante de amortización o conversión. Podrían ocupar cierto espacio en la parte de nivel 1 y 2 del capital reglamentario. La mayor emisión de convertibles contingentes se espera en Europa, posiblemente con mucho interés de compra por parte de los inversores asiáticos. El mercado estadounidense no es favorable a los convertibles contingentes por varias razones. En primer lugar, está la no deducibilidad fiscal de la carga del tipo de interés del capital contingente para el banco emisor. Además, en EE.UU. existen otros mecanismos de resolución para los bancos al borde del colapso. El auge del mercado de convertibles contingentes ha recibido en cierta medida un golpe del comité de Basilea en junio de 2011. Antes de esta fecha, los participantes en el mercado esperaban que Basilea y el Consejo de Estabilidad Financiera (CEF) permitieran que el recargo de capital para los bancos de importancia sistemática (SIFI) se cubriera con capital contingente.
La propuesta del Comité de Basilea resultó ser diferente y los convertibles contingentes no pudieron utilizarse para satisfacer este recargo adicional que asciende a entre el 1% y el 2,5% de los activos ponderados por riesgo de un banco.
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Desde el punto de vista reglamentario, la importancia futura de la deuda contingente se enfrenta a la confusión.
Mientras que Basilea sólo permitía los convertibles contingentes en el capital adicional de nivel 1 y de nivel 2, las autoridades europeas desarrollaron una postura más abierta sobre los convertibles contingentes.
La Comisión Europea propuso en su Directiva sobre Requisitos de Capital (CRD4) que los convertibles contingentes tuvieran un papel como capital adicional de nivel 1 y, de hecho, detalló que el nivel de activación calificado debería ser del 5,125% del CT1 o superior.
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Dos meses más tarde, el BCI del Reino Unido introdujo el cercado obligatorio del negocio minorista de un banco y también aumentó los requisitos de capital para los bancos cuando publicó el informe Vickers.
La deuda contingente y los bonos de rescate recibieron ahora un lugar en el estándar mínimo de la deuda que absorbe pérdidas. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la comisión favoreció claramente el uso de bonos de rescate en lugar de la introducción de bonos contingentes convertibles. Es importante señalar que el trabajo de regulación ha dado lugar a propuestas que están abiertas a la consulta del sector. No debe sorprender que varias organizaciones profesionales que representan a la industria financiera estén llevando a cabo una gran labor de presión. El papel actual de los convertibles contingentes, tal y como se establece en la propuesta actual, podría cambiar. Los nuevos productos siempre atraen mucha atención y suscitan un animado debate sobre sus ventajas e inconvenientes. Aunque los convertibles contingentes introducen una garantía explícita y potencialmente podrían reducir el riesgo sistémico y constituir un colchón de capital adicional, también se esperan algunos efectos negativos. Podría producirse una dilución de los accionistas existentes si el precio de conversión se fija demasiado bajo. Además, hay quien sostiene que un desencadenamiento de la convertibilidad contingente de un banco podría tirar del desencadenamiento de las convertibilidades contingentes de otras instituciones financieras. Este sería el caso, en particular, si los bancos comienzan a invertir en el capital contingente de los demás.
Anatomía de un CoCo
Todo convertible contingente se construye a partir de varios bloques de construcción, que repercuten en su valor, riesgo y atractivo. En primer lugar, hablaremos del evento desencadenante, que especifica las circunstancias en las que se produce la conversión o una rebaja del valor nominal.
Evento desencadenante
La conversión del convertible contingente tiene lugar cuando se produce un evento desencadenante concreto. En general, esto corresponde al momento en el que un banco se adentra en territorio difícil y potencialmente podría llegar a un estado inviable.
Cuál debe ser la elección óptima de un evento desencadenante es el tema de un debate en curso. Por el momento, nos limitaremos a cuatro opciones posibles: un desencadenante basado en el mercado, un desencadenante contable, un desencadenante reglamentario y un desencadenante multivariable.
Disparador basado en el mercado
Un activador basado en el mercado es el más sencillo.
La conversión en acciones o la amortización del valor nominal, tiene lugar cuando el precio de la acción cae por debajo de algún nivel de barrera preestablecido, que está bien definido en el folleto.
Otras variables del mercado, como el diferencial de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS), podrían utilizarse también como desencadenantes. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin duda, la principal ventaja de un evento desencadenante de este tipo es su transparencia. El valor del precio de las acciones es continuamente observable y se dispone de un instrumento de cobertura directa.
La contrapartida de un desencadenante basado en el mercado, es que existe el riesgo de manipulación. El "flash crash" que sacudió el mercado de renta variable estadounidense en mayo de 2010 es un ejemplo de la facilidad con la que los precios de las acciones pueden ser arrastrados por una orden de venta desequilibrada. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hasta ahora no se ha emitido ningún convertible contingente con un desencadenante basado en el mercado.
Trigma contable
Los convertibles contingentes construidos mediante un disparador contable tienen sus raíces en el balance de la empresa. Por el momento, éste parece ser el camino elegido por los diferentes emisores de convertibles contingentes.
Los convertibles contingentes suelen utilizar el ratio CT1 para especificar el desencadenamiento de la deuda contingente.
Lloyds y Credit Suisse construyeron sus convertibles contingentes utilizando un disparador CT1 del 5% y del 7% respectivamente. El hecho de que los desencadenantes del CT1 hayan encontrado su camino en la deuda contingente está relacionado con el hecho de que esta medida contable concreta es una piedra angular en los requisitos de capital mínimo especificados en la propuesta de Basilea III. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, hay algunos argumentos en contra del uso de un activador contable.
Los ratios contables no están disponibles constantemente, lo que deja cierto margen para la especulación sobre un posible evento desencadenante. Además, las cifras contables no son tan transparentes como los datos basados en el mercado, como los precios de las acciones o los diferenciales de los CDS. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, hay quien sostiene que los ratios CT1 pueden dar una visión incorrecta sobre la viabilidad de la institución financiera, que puede estar alejada de la realidad económica.
Las grandes instituciones financieras estadounidenses que en 2008 quebraron o tuvieron que ser rescatadas por el gobierno, declaraban ratios de capital superiores al requisito mínimo.
Disparador reglamentario
Mediante un activador regulatorio, un gobierno, representado por un regulador financiero nacional, decide cuándo convertir los convertibles contingentes de un banco en acciones o imponer un recorte. El principal inconveniente de esta idea es el carácter discrecional de dicho activador. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Su presencia en un convertible contingente podría reducir la comerciabilidad de dicho bono. El convertible contingente del Credit Suisse fue el primero en el que se añadió esta característica y se combinó con un activador contable.
Los convertibles contingentes del Credit Suisse emitidos en febrero de 2011 también tienen un desencadenante contable igual a un ratio CT1 del 7%. Por lo tanto, tanto si el nivel de CT1 cae por debajo de este nivel como si se produce una decisión reglamentaria, se podría activar el activador.
Trigma multivariante
Otra opción de activación, propuesta principalmente en los círculos académicos, es el llamado activador multivariado. En este caso se trata de una mezcla de varios activadores en uno solo. Un regulador declararía el estado de emergencia como primer paso necesario. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin esta condición inicial, ningún contingente convertible podría convertirse. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se trata de un desencadenante macroeconómico que debe combinarse con un microdesencadenante que tiene que ver con la salud financiera de una institución financiera concreta. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sólo cuando se cumplan estos dos desencadenantes, el bono de un banco concreto podrá convertirse en acciones. Este mecanismo garantizaría una recapitalización de los bancos problemáticos sólo cuando el propio sector financiero se enfrente a tiempos difíciles, pero no antes.
Tipo de conversión
La conversión o la reducción de la deuda tiene lugar cuando se alcanza el nivel de activación y se especificará en el folleto.
Conversión en acciones
Aquí el bono contingente convertible se convierte en un número predefinido de acciones en el caso del evento desencadenante. El ratio de conversión (Cr) determina cuántas acciones recibirá el titular del bono por cada uno de ellos una vez que se produzca el desencadenamiento.
Apagado de la deuda
Una segunda posibilidad es que el valor nominal de la deuda se reduzca. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se impone un recorte al inversor de los convertibles contingentes y no se emiten acciones.
Los convertibles contingentes emitidos por Rabobank utilizan este tipo de conversión. En el caso de Rabobank, el inversor tendrá que hacer frente a una pérdida del 75% del valor nominal del convertible una vez que se produzca el evento desencadenante.
Precio de conversión
Un precio de conversión bajo es favorable para los inversores de convertibles contingentes, porque reciben más acciones cuando se produce la conversión. Esto, sin duda, no es bien recibido por los accionistas.
Los precios de conversión bajos conducen a una mayor dilución de su inversión inicial en acciones.
Los futuros beneficios y el pago de dividendos tendrán que repartirse entre una mayor base de inversores.
Técnicas de fijación de precios
Un convertible contingente es un valor híbrido que incorpora características tanto de deuda como de capital.
La valoración de los convertibles contingentes se reduce a la cuantificación de la probabilidad de activación y de la pérdida esperada que sufren los inversores si finalmente se produce dicho evento de activación.
Los modelos estructurales de fijación de precios resolverán el rompecabezas de los convertibles contingentes mediante la modelización de los activos en el balance.
Los enfoques derivados, en cambio, valorarán los convertibles contingentes a partir de los precios de mercado de otros instrumentos financieros: acciones, opciones y bonos corporativos. Es importante subrayar que asignar un valor teórico al convertible contingente no es un objetivo en sí mismo.
Más importante es el hecho de que construimos el modelo para investigar la dinámica del convertible contingente y su sensibilidad a los cambios en los diferentes parámetros del mercado. Un modelo de valoración completo para los convertibles contingentes con un desencadenante contable debería basarse en una distribución conjunta de datos contables y precios de las acciones.
La comprensión de los datos contables, nos ayudaría a cuantificar la probabilidad de que se produzca un desencadenamiento. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se trata de una tarea compleja y casi imposible, dado que los datos contables no siempre están fácilmente disponibles. Una complejidad adicional proviene del hecho de que cualquier relación histórica entre el precio de la acción y un ratio contable es defectuosa. Antes de la crisis crediticia, por ejemplo, la capitalización bursátil de un banco estaba positivamente correlacionada con el tamaño total de los activos del balance. Al mercado le encantaba el apalancamiento y "lo grande era hermoso".
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Después de 2008, esta observación ya no se sostiene. Los dos enfoques queizás más comunes son los derivados de crédito y los derivados de renta variable, en los que el golpe de un disparador contable se sustituye por el toque de una barrera equivalente en el precio de las acciones. Revisor de hechos: Turner Tema: financiacion-de-deudas. Tema: creditos. Tema: deudas. Tema: financiacion.
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