Bonos Cubiertos
Este artículo es una expansión del contenido de la información sobre derecho financiero, en esta revista de derecho corporativo. Aparte de ofrecer nuevas ideas y consejos clásicos, examina el concepto y los conocimientos necesarios, en el marco de los aspectos jurídicos financieros, sobre este tema. Te explicamos, en relación a los principios, prácticas y normas jurídicas financieras y bancarias, qué es, sus características y contexto.
Bonos Cubiertos en el Ámbito Económico-Empresarial
En el Contexto de: Bonos
Véase una definición de bonos cubiertos en el diccionario y también más información relativa a bonos cubiertos.
Tema: bonos. Tema: obligaciones.
Los emisores e inversores de bonos cubiertos: Cuestiones Clave
Aunque la historia de los bonos cubiertos se remonta a varios cientos de años, sólo en el pasado reciente han obtenido un reconocimiento más amplio. Especialmente la reciente crisis financiera ha impulsado el interés por los bonos cubiertos tanto de los emisores como de los inversores. En el siguiente capítulo echamos un vistazo a las consideraciones clave de los emisores e inversores en el mercado de bonos cubiertos.
Los puntos que se enumeran a continuación pueden considerarse los principales impulsores, pero también las limitaciones, de la expansión del mercado de bonos cubiertos.
La perspectiva del emisor
Ventaja de financiación
Uno de los principales motores para que los bancos emitan bonos cubiertos es conseguir un menor coste de financiación.
Mediante la aportación de garantías (y otras mejoras estructurales) los bonos cubiertos suelen conseguir una calificación más alta que la deuda no garantizada del mismo emisor.
Los bancos con menor calificación (es decir, con calificación A) que consiguen alcanzar una subida de calificación de 4 a 6 escalones suelen ser capaces de obtener una mayor ventaja absoluta de financiación en comparación con su nivel de financiación principal que los bancos con mayor calificación (es decir, con calificación AA), en los que la subida de calificación oscila entre 1 y 3 escalones. El historial y la profundidad del mercado de bonos cubiertos también pueden influir en la ventaja de financiación que los bancos pueden conseguir con los bonos cubiertos respecto a la deuda no garantizada.
Los mercados de bonos cubiertos establecidos desde hace tiempo y con una gran base de inversores suelen dar lugar a niveles de financiación de bonos cubiertos más bajos que los mercados que se han establecido recientemente. La crisis financiera de 2007-2009 tuvo un profundo impacto en la diferenciación entre los bonos cubiertos de distintos emisores, pero también en la diferencia de diferencial entre los bonos cubiertos y los bonos senior no garantizados. A medida que aumentaba la incertidumbre sobre la solvencia de los bancos, el diferencial entre los bonos cubiertos y la deuda no garantizada se amplió significativamente, aumentando así el potencial de ahorro de costes que se puede conseguir a través de los bonos cubiertos.
Garantías disponibles
Para utilizar los bonos cubiertos como herramienta de financiación, un banco necesita activos de cobertura de calidad suficiente.
Los tipos de activos que pueden utilizarse suelen estar definidos en el marco de los bonos cubiertos. Si los activos disponibles no cumplen los criterios establecidos en el marco de los bonos cubiertos, el banco puede emitir bonos cubiertos basados en acuerdos contractuales en los que los criterios de elegibilidad de los activos se adaptarían a las necesidades del emisor.
La desventaja de utilizar una solución a medida radica en la posible menor aceptación de los inversores, así como en un tratamiento normativo potencialmente menos favorable (véase más adelante). En ambos casos, los niveles de financiación para la emisión de bonos cubiertos serían menos favorables. La cantidad de garantías necesarias para la emisión de bonos cubiertos depende, en primer lugar, de la cantidad de bonos cubiertos que se vayan a emitir. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hasta ahora, todos los marcos y programas de bonos cubiertos exigen que el importe nominal de la garantía elegible sea al menos tan alto como el importe nominal de los bonos cubiertos en circulación. Además, muchos marcos exigen un cierto nivel de sobrecolateralización que oscila entre el 2% y el 25%, según el marco.
Las agencias de calificación suelen exigir también un cierto nivel de sobrecolateralización para conceder un determinado aumento de la calificación de los bonos cubiertos con respecto a la calificación del emisor. El nivel de sobrecolateralización exigido depende principalmente del nivel de riesgo percibido (principalmente riesgo de crédito y riesgo de liquidez) dentro del conjunto de cobertura.
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Dado que la sobregarantía tiene que financiarse con deuda no garantizada, puede ser un factor de coste significativo, especialmente para los emisores de menor calificación, en los que la búsqueda de garantías no garantizadas es más cara y se requiere potencialmente más sobregarantía para alcanzar el nivel de calificación deseado para los bonos cubiertos.
Uso alternativo de la garantía
Dado que la garantía utilizada para los bonos cubiertos suele ser similar a la utilizada en los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS, por sus siglas en inglés), los emisores deben considerar qué producto representa el mejor uso de la garantía.
Cabe señalar que en varios casos, la titulización no será una opción viable simplemente porque el mercado de titulización no se ha recuperado desde el estallido de la crisis financiera de la misma manera que el mercado de bonos cubiertos. En los casos en los que el mercado de titulización es accesible, los emisores tienen que considerar la diferencia en los niveles de financiación alcanzables, los diferentes niveles de sobrecolateralización requeridos y el hecho de que la titulización podría suponer una reducción de los requisitos de capital para el emisor, algo que los bonos cubiertos no ofrecen. Por otro lado, el tratamiento normativo existente y el que se avecina en el lado del inversor suele poner en desventaja a la titulización frente a los bonos cubiertos.
Ampliación de la base de inversores
Antes de la crisis financiera, los bonos cubiertos se consideraban en general un "producto de tipos", es decir, se veían como una clase de activos relativamente homogénea, de alta calificación y muy líquida. Esto hacía que los bonos cubiertos fueran una alternativa atractiva para los compradores de bonos del Estado y de agencias.
Como resultado, la base de inversores de bonos cubiertos era muy distinta de la típica base de inversores de crédito que se centraba en los bonos senior y subordinados.
Con la mayor diferenciación crediticia dentro del mercado de bonos cubiertos tras el colapso de Lehman y el impacto del debate sobre el "bail-in" (véase más adelante), la base de inversores de bonos cubiertos se ha vuelto mucho más variada, especialmente impulsada por la creciente participación de los inversores de crédito. Aun así, la emisión de bonos cubiertos en lugar de deuda no garantizada permite a un banco ampliar su base de inversores al llegar a inversores o carteras que no habrían comprado deuda no garantizada.
La importancia de disponer de tantas opciones de financiación como sea posible se puso claramente de manifiesto durante la crisis financiera. Por lo tanto, puede tener sentido que los bancos emitan bonos cubiertos aunque la ventaja de financiación en comparación con la deuda no garantizada no parezca significativa. Además, los bonos cubiertos pueden ser una fuente adicional de liquidez en momentos de tensión.
Como hemos visto en varios casos durante el punto álgido de la crisis financiera, los bancos pudieron utilizar sus propios bonos cubiertos (para los que en ese momento había poca o ninguna demanda en el mercado) como garantía para las operaciones de repo con los bancos centrales o utilizarlos en facilidades especiales para intercambiarlos por bonos del Estado con el banco central.
Alargamiento del perfil de vencimientos
Al igual que para llegar a inversores que no comprarían deuda no garantizada del banco en cuestión, los bonos garantizados también pueden utilizarse para conseguir financiación a largo plazo que no estaría disponible o sería prohibitiva en el mercado de deuda no garantizada. Especialmente las instituciones con menor calificación podrían recurrir más a los bonos cubiertos para conseguir financiación a largo plazo. Además, los activos utilizados como garantía de los bonos cubiertos suelen tener vencimientos a medio y largo plazo, por lo que tiene sentido financiarlos con pasivos de mayor duración.
Uso excesivo de bonos cubiertos
La emisión de bonos cubiertos suele conducir a la subordinación estructural de los acreedores no garantizados. En última instancia, el uso excesivo de los bonos cubiertos, especialmente en relación con una elevada sobrecolateralización, puede provocar una presión sobre la calificación no garantizada del emisor. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hasta ahora, no hemos visto rebajas en la calificación de los bancos debido a una emisión excesiva de bonos cubiertos. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, puede haber casos en los que los bancos hayan optado por no emitir más bonos cubiertos para evitar el impacto negativo en la calificación no garantizada. Además de las agencias de calificación, los reguladores bancarios también pueden limitar la emisión de bonos cubiertos. En la actualidad, sólo unos pocos países tienen establecidos límites de emisión para los bonos cubiertos, sin embargo, no se puede excluir que más países apliquen dichos límites si la emisión de bonos cubiertos alcanza un límite crítico.
La perspectiva del inversor
Coste relativo
La compra de bonos cubiertos en lugar de bonos senior no garantizados del mismo emisor suele requerir que los inversores acepten un nivel de rendimiento más bajo o un diferencial. A cambio, el inversor espera un mayor nivel de seguridad proporcionado por el derecho preferente sobre la cesta de cobertura. Aparte de la calidad de la cesta de cobertura (o del riesgo asociado (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como "associate" en derecho anglo-sajón, en inglés) a ella), el riesgo del emisor, el marco normativo, el riesgo soberano y el tratamiento normativo pueden influir en el diferencial entre los bonos senior no garantizados y los bonos cubiertos, así como en el diferencial entre los bonos cubiertos de diferentes emisores.
Riesgo del emisor
A pesar de la seguridad añadida que proporciona el conjunto de coberturas, la calidad del emisor desempeña un papel importante para la decisión de inversión (se puede analizar algunas de estas cuestiones en la presente plataforma online de ciencias sociales y humanidades). Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Fundamentalmente, existe un fuerte vínculo significativo entre la calidad del bono cubierto y la calidad del emisor, ya que depende del emisor sustituir los activos dentro del pool cuando sea necesario y mantener la calidad del pool en el nivel requerido. Además, los inversores también pueden dar cierto crédito al crédito no garantizado principal contra el emisor que comparten con otros acreedores no garantizados.
La calificación del bono cubierto también puede verse afectada por la calificación del emisor, que refleja la solvencia del mismo. Por último, muchos inversores institucionales necesitan líneas de crédito específicas para el emisor con el fin de comprar o mantener sus bonos cubiertos. El deterioro de la calidad del emisor puede llevar a una reducción de las líneas de crédito o de los límites de riesgo para ese emisor, lo que, en última instancia, puede repercutir en la capacidad del inversor para mantener o comprar bonos cubiertos de ese emisor. Es debido a los puntos mencionados que la solvencia del emisor se convirtió en el principal impulsor de los diferenciales de los bonos cubiertos durante la crisis financiera, a pesar de los requisitos de colateralización y la segregación concursal del activo de cobertura previstos en el marco aplicable de los bonos cubiertos.
Riesgo del pool de cobertura
La calidad y el tamaño del conjunto de cobertura son vitales para la protección adicional que ofrece a los tenedores de bonos en caso de insolvencia, o bancarrota, en derecho (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como "insolvency" o su significado como "bankruptcy", en inglés) del emisor.
La calidad mínima de los activos de cobertura viene determinada por los criterios de elegibilidad contenidos en el marco de los bonos cubiertos o en la documentación del programa del emisor.
Lo mismo se aplica a cualquier sobrecolateralización mínima del pool.
La composición y el tamaño reales del pool suelen variar con respecto a los requisitos mínimos, reflejando la actividad crediticia específica del emisor, así como los requisitos que puedan haber establecido las agencias de calificación.
La continua sustitución de los activos de cobertura puede dar lugar a cambios significativos en la composición del conjunto de cobertura y de las sobregarantías disponibles durante la vida del bono cubierto. Para los inversores, esto significa que deben tener en cuenta no sólo el estado actual del pool de cobertura, sino también las limitaciones legales que pueden permitir una dilución del pool actual o una reducción de la sobregarantía voluntaria. Especialmente en tiempos de tensión, los emisores pueden optar por reducir la sobregarantía que se ha proporcionado inicialmente para asegurar un determinado nivel de calificación del bono cubierto y utilizar estos activos para aumentar la liquidez a costa de una posible presión sobre la calificación de los bonos cubiertos.
Transparencia del pool de cobertura
Dada la importancia de la composición de la cesta de cobertura y su naturaleza dinámica, la capacidad del inversor para analizar la cesta de cobertura de forma continua puede tener un impacto en la decisión de inversión. El nivel de transparencia del conjunto de coberturas varía mucho entre los segmentos del mercado y los emisores.
Con muy pocas excepciones, los marcos de bonos cubiertos existentes no contienen requisitos específicos de divulgación para el conjunto de coberturas, dejando la profundidad y la frecuencia de la divulgación en su mayor parte a la discreción del emisor.
La mayoría de los emisores publican en sus sitios web informes sobre el conjunto de coberturas con carácter mensual o trimestral. El nivel de sobrecolateralización, el desglose geográfico de los activos de cobertura y (en el caso de los conjuntos de cobertura hipotecaria) los niveles medios de préstamo a valor de la cartera son los parámetros más comúnmente divulgados. En algunos casos, también se divulga el desglose de las relaciones préstamo-valor en cubos, la información sobre el tipo de hipotecas (por ejemplo, comerciales o residenciales) y la proporción de préstamos en mora. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la falta de requisitos legales de divulgación en la mayoría de los casos, significa que los datos mencionados anteriormente no suelen ser comparables. Un ejemplo de ello son los coeficientes de préstamo a valor, en los que los distintos métodos de valoración dificultan la comparación de las carteras. Otra fuente de datos sobre carteras son los informes publicados por las agencias de calificación.
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Dado que las agencias de calificación suelen tener acceso a datos más detallados sobre las carteras, la información contenida en sus informes suele superar la disponible en los informes sobre carteras publicados por el emisor. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, es posible que los informes de las agencias de calificación no estén disponibles en todos los casos con la misma frecuencia que los informes de la cesta de garantías del emisor, especialmente si éste no sale al mercado con nuevos bonos cubiertos con mucha frecuencia.
Marco de los bonos cubiertos
La mayoría de los bonos cubiertos se emiten sobre la base de un marco legal específico que regula el uso de las garantías y la segregación de los activos de cobertura en un escenario concursal. En ausencia de un marco legal específico, los bonos cubiertos también pueden emitirse sobre la base de acuerdos contractuales (bonos cubiertos estructurados). Aunque los marcos y las estructuras de los bonos cubiertos pueden diferir enormemente en varios detalles, se pueden identificar tres características principales que tienen un impacto significativo en los bonos cubiertos bajo dicho marco.
Criterios de elegibilidad de los activos
Como se ha mencionado anteriormente, los criterios de elegibilidad de los activos pueden tener un impacto significativo en la composición del conjunto de coberturas.
Los criterios típicos de elegibilidad incluyen el tipo de activos (por ejemplo, préstamos del sector público, préstamos hipotecarios), las restricciones geográficas de los activos de cobertura, así como otras métricas de riesgo, como las relaciones máximas entre el préstamo y el valor para los préstamos hipotecarios utilizados como garantía. Es probable que unos criterios de elegibilidad de activos más estrictos conduzcan a un mercado de bonos cubiertos más homogéneo, ya que los grupos de cobertura de los emisores que utilicen dicho marco serán más similares. Unos criterios de elegibilidad de activos menos estrictos no sólo pueden dar lugar a una mayor heterogeneidad en el mercado, sino que también pueden requerir una vigilancia continua más intensa de la cesta de cobertura por parte del inversor.
Los requisitos de concordancia
La gran mayoría de los bonos cubiertos están expuestos a un cierto nivel de desajuste de los flujos de caja entre los bonos cubiertos en circulación y el conjunto de cobertura. En un escenario post-concursal, estos desajustes pueden acarrear problemas, ya que las opciones para gestionar los flujos de efectivo se reducen considerablemente.
La mayoría de los marcos contienen disposiciones que limitan el posible desajuste entre los bonos cubiertos y el pool de cobertura (véase el capítulo 5). Unos requisitos de emparejamiento más estrictos pueden reducir el riesgo de interrupción de los pagos de los bonos cubiertos en un escenario post-concursal. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, en la mayoría de los casos seguirá existiendo un cierto riesgo de desajuste (derivado sobre todo de los diferentes vencimientos en el lado del activo y del pasivo) a pesar de los requisitos de emparejamiento establecidos por el marco de los bonos cubiertos.
Procedimientos postconcursales
Los procedimientos establecidos por el marco o la estructura de los bonos cubiertos varían significativamente de un país a otro.
La razón principal de ello radica en la diferente regulación concursal vigente en los respectivos países. Además de la segregación de los activos de cobertura, estos procedimientos pueden incluir disposiciones para la gestión y el servicio alternativos del conjunto, opciones para obtener liquidez, así como la posible votación de los tenedores de bonos sobre el reembolso anticipado de los bonos cubiertos en caso de quiebra.
Riesgo soberano
Durante la reciente crisis financiera, el riesgo soberano se ha convertido en un importante impulsor de los diferenciales de los bonos cubiertos y, por tanto, del riesgo de mercado. Aunque el riesgo soberano también puede formar parte del riesgo del conjunto de coberturas, especialmente cuando los bonos cubiertos están garantizados por la deuda del sector público de un país en dificultades, el principal impacto en los bonos cubiertos viene a través del riesgo soberano asociado (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como "associate" en derecho anglo-sajón, en inglés) al país donde se encuentra el emisor. Especialmente en los países periféricos, ha habido una alta correlación entre los movimientos de los diferenciales dentro del mercado de bonos soberanos y el mercado de bonos cubiertos respectivo. Para los inversores, especialmente los que tienen que valorar sus inversiones a precio de mercado, el riesgo soberano y la consiguiente volatilidad potencial de los diferenciales puede ser un factor decisivo en la decisión de inversión. El deterioro de la calidad crediticia del soberano también puede tener un impacto en la calificación de los bonos cubiertos. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si bien los bonos cubiertos pueden tener una calificación superior a la del país en el que se encuentra el emisor, un deterioro significativo de la calificación soberana suele provocar una rebaja de la calificación de los bancos ubicados en ese país. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si la calificación del banco emisor cae por debajo de un determinado nivel, también provocará rebajas en la calificación de los bonos cubiertos.
Tratamiento reglamentario
Los bonos cubiertos se benefician de un tratamiento normativo preferente en varios ámbitos. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hasta ahora, dicho tratamiento preferente se ha limitado al ámbito de la UE. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la próxima regulación (es decir, Basilea III y Solvencia 2) podría conducir a un tratamiento preferente a nivel más global.
Ponderación del riesgo
Los bancos que compran bonos cubiertos suelen tener que mantener menos capital para esas inversiones en comparación con la deuda no garantizada del mismo emisor (véase el capítulo 5). Aunque una ponderación del riesgo más baja no sea necesariamente el factor más decisivo para comprar bonos cubiertos, puede decirse que su relevancia está aumentando en tiempos en los que el capital es escaso o más caro de conseguir para los bancos.
Límites de inversión
Los bonos cubiertos que cumplen los criterios del apartado 4 del artículo 22 de la Directiva sobre Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (Directiva OICVM) se benefician de límites de inversión más elevados dentro de la UE.
Los fondos de inversión pueden invertir hasta el 25% de sus activos en bonos cubiertos de un mismo emisor, mientras que ese límite es del 5% para la deuda no garantizada.
La mayoría de los fondos de inversión tendrán directrices internas que exigen límites de inversión más estrictos que el 25% permitido por la Directiva OICVM. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, el tratamiento reglamentario preferente puede utilizarse para argumentar un mejor tratamiento de los bonos cubiertos dentro de los límites de inversión internos más estrictos.
Basilea III - ratio de cobertura de liquidez
Los bonos cubiertos, bajo ciertas condiciones, se calificarán como activos líquidos para el ratio de cobertura de liquidez (LCR) que se introducirá en 2015 bajo la regulación de Basilea III. El hecho de que los bonos cubiertos sean elegibles, mientras que otras deudas bancarias están excluidas, tendrá un impacto en la decisión de inversión de los bancos, que son uno de los mayores grupos de inversores en bonos cubiertos.
Solvencia 2
La próxima regulación de Solvencia 2 permitirá a las compañías de seguros mantener menos capital para el riesgo de diferencial de ciertos bonos cubiertos. Esto puede hacer que los bonos cubiertos sean más atractivos para las compañías de seguros en comparación con otros bonos con una calificación similar.
Dependencia de la calificación
En el caso de Basilea III y Solvencia 2, el tratamiento preferente de los bonos cubiertos dependerá de un determinado nivel mínimo de calificación de los mismos (AAA o AA-). Esto significa que es probable que las calificaciones de los bonos cubiertos sean más importantes para las decisiones de inversión de ciertos grupos de inversores.
Como consecuencia, los cambios de calificación (especialmente las rebajas) pueden tener un mayor impacto en el mercado.
Bail-in
Durante la reciente crisis financiera, los bancos han recibido una cantidad significativa de apoyo del sector público.
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Dicho apoyo incluía garantías, facilidades especiales de liquidez, así como la recapitalización o nacionalización de bancos en dificultades a través del sector público.
Tras la crisis financiera quedó claro que la voluntad y, en algunos casos, también la capacidad del sector público para rescatar a los bancos a gran escala en el futuro ha disminuido considerablemente. Así lo subrayan diversas iniciativas normativas y legislativas, como el documento de consulta sobre el rescate interno que publicó la Comisión de la UE. Aunque todavía no se conocen los detalles de los regímenes de resolución bancaria o de rescate interno, está claro que la posición de riesgo de los acreedores bancarios probablemente cambie debido al reducido nivel de apoyo potencial del sector público. Al mismo tiempo, se da por sentado que el derecho preferente de los tenedores de bonos cubiertos no se vería afectado por los regímenes de bail-in. Dado que los inversores tienen que asumir un riesgo potencialmente mayor de afrontar una pérdida en su inversión en deuda bancaria no garantizada, la seguridad relativa que proporcionan los bonos cubiertos a través del fondo de cobertura segregado está ganando importancia. Esto puede llevar a un escenario en el que los inversores que hasta ahora han invertido principalmente en deuda bancaria no garantizada inviertan más en bonos cubiertos. El aumento de la probabilidad de que un inversor en bonos cubiertos tenga que depender de la garantía (debido a la reducción del apoyo del sector público) también significa que la atención prestada a la calidad de la garantía y a los mecanismos concursales dentro del marco de los bonos cubiertos debería aumentar a la hora de tomar decisiones de inversión. Revisor de hechos: Megan Tema: financiacion-de-deudas.
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