Derecho de los Mercados Financieros
Las bolsas (de valores, especialmente) son mercados en los que se negocian artículos negociables con un alto grado de estandarización. Al organizar la negociación, las bolsas ponen en contacto la oferta y la demanda con bajos costes de transacción. Lo
El Derecho de los Mercados Financieros (Bolsas de Valores, etc)
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Te explicamos, en el marco de la economía y el derecho, qué es, sus características y contexto.
El Derecho de las Bolsas o Mercados de Valores
1. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, respecto al derecho y economía): Función Las bolsas (de valores, especialmente) son mercados en los que se negocian artículos negociables con un alto grado de estandarización. Al organizar la negociación, las bolsas ponen en contacto la oferta y la demanda con bajos costes de transacción. Lo más destacado es la negociación de acciones y bonos emitidos por sociedades anónimas, pero hay muchos otros artículos que se negocian en las bolsas (el ejemplo más reciente son los permisos de emisión). Estrechamente relacionada con el establecimiento del mercado está su regulación. La normalización requiere normas que regulen el proceso de negociación, los artículos que se admiten a negociación y las personas que están autorizadas a negociar. Además, las bolsas tienen otras dos funciones: difundir información sobre los artículos negociados y, mediante el establecimiento de normas mínimas, mejorar su calidad (especialmente de las acciones y los bonos: gobierno corporativo). Por último, aunque no por ello menos importante, en el transcurso de las dos últimas décadas cada vez más operadores de bolsas han tratado de perseguir un objetivo adicional: obtener beneficios. Para ello, las bolsas o sus operadores han renunciado a su estructura tradicional y se han convertido en sociedades anónimas cuyas acciones cotizan en bolsa y se negocian públicamente (véase 6. más adelante). Para los proveedores de capital y los que lo buscan, las bolsas de valores tienen una función transformadora: permiten inversiones a corto plazo en proyectos a largo plazo. Esto hace que los compromisos de capital sean más atractivos para ambas partes. Los inversores siguen siendo flexibles, ya que pueden recuperar su inversión en cualquier momento, indirectamente, vendiendo sus acciones u obligaciones al valor actual de mercado en la bolsa. Las empresas que cotizan en bolsa pueden planificar a largo plazo porque pueden remitir al mercado bursátil a los inversores que no quieran comprometerse durante un periodo más largo y, para aumentar la fiabilidad de la planificación, inmovilizar el capital y excluir el reembolso del depósito de forma temporal (bonos) o indefinida (acciones). 2. Terminología La definición jurídica de "intercambio" es uno de los problemas centrales del derecho cambiario. Dentro de los mercados que organizan la negociación de objetos negociables, existe un amplio espectro de lugares sin criterios claros que puedan constituir la base de una distinción jurídica. Qué organizaciones deben estar sujetas a la regulación de los intercambios es, por tanto, una decisión política más que una cuestión de análisis jurídico. Hasta la fecha, ningún sistema jurídico ha logrado identificar una definición totalmente satisfactoria de "intercambio". El problema se identificó pronto y desde entonces ha sido objeto de un prolongado debate en algunas jurisdicciones (en Alemania desde la famosa decisión Feenpalast del Tribunal Superior Administrativo Prusiano de 26 de noviembre de 1898, PrOVGE 34, 315). Durante el mismo periodo, sin embargo, el progreso tecnológico ha igualado muchas de las diferencias físicas que se han desarrollado para distinguir las bolsas de otros mercados. Mientras que, en el pasado, la concentración local (en concreto, el edificio de la bolsa), temporal (por ejemplo, dos horas por la tarde) y material (como 30 bonos específicos) de la negociación ayudaba a identificar las bolsas, estos criterios físicos se han vuelto cada vez más irrelevantes en las últimas décadas (mercados de instrumentos financieros). Por lo tanto, parece aconsejable introducir una definición de bolsa formal y otra material: las bolsas en sentido formal son mercados admitidos por las autoridades competentes como "bolsa de inversión reconocida" (Reino Unido), una Börse (Alemania) o un marché réglementé d'instruments financiers (Francia). Las bolsas en sentido material son organizaciones que cumplen los requisitos para ser admitidas, registradas o reconocidas como bolsa. La nueva Ley de Bolsas alemana (2007) contiene, por primera vez, una definición jurídica: "Las bolsas son instituciones de derecho público con capacidad jurídica parcial que regulan y supervisan, de conformidad con esta ley, sistemas multilaterales que reúnen o facilitan la reunión de intereses de un gran número de personas, en la compra y venta de bienes y derechos permitidos para comerciar en la bolsa, dentro del sistema de acuerdo con las normas establecidas de forma que dé lugar a un contrato para la compra de estos bienes comerciados". (§ 2(1)) La definición, que en gran parte sigue la legislación europea (véase 5. b) más adelante), describe correctamente la función principal de las bolsas, es decir, el establecimiento y la regulación de un mercado de objetos negociables (véase 1. más arriba). Sin embargo, la definición ofrece poca ayuda a la hora de aplicar la ley o de identificar las bolsas porque no distingue entre aspectos formales y materiales, sino que mezcla las consecuencias del reconocimiento oficial (por ejemplo, la capacidad jurídica parcial) con sus requisitos previos (por ejemplo, el contrato dentro del sistema). 3. Historia El inicio de las bolsas está indisolublemente ligado a la cuestión de cuáles son las características que las distinguen de los mercados y las ferias. Los lugares comunes de intercambio son tan antiguos como la humanidad porque el mercado es un dispositivo obvio del ζῷον πολιτικόν (zóon politikón). Pero incluso en el apogeo de la economía antigua, no existían bolsas, es decir, mercados con comercio estandarizado de objetos negociables. Las opiniones contrarias, aún hoy muy extendidas, se basan en una adopción irreflexiva de formulaciones del siglo XIX y principios del XX, cuando el término "intercambio" no era el término técnico que es hoy. Las bolsas, entendidas como lugares de mercado con intercambios estandarizados, son por tanto una invención de los tiempos modernos. Los propios comerciantes iniciaron la primera "oleada fundadora" a finales de la Edad Media y principios de la era moderna, por ejemplo en Brujas (1409), Amberes (1460), Ámsterdam (1530), Colonia (1553), Hamburgo (1558) y Fráncfort del Meno (1585). El segundo grupo de bolsas se estableció como instrumento de la política económica mercantilista, especialmente en París (1724), Berlín (1739) y Viena (1771). Por último, la industrialización trajo consigo el establecimiento de nuevas bolsas, como la Bolsa de Londres (1773) y la Bolsa de Nueva York (1792). 4. La ley La mayoría de las disposiciones que rigen las bolsas pertenecen al derecho público. Las normas que son genuinamente de derecho privado, que es el objeto de esta Enciclopedia, pueden encontrarse, por ejemplo, en las normas de negociación que dictan las propias bolsas o los comités asociados a ellas. a) Función del derecho bursátil Las implicaciones económicas de las bolsas explican el interés público que éstas suscitan. Este interés no conduce necesariamente a la adopción de leyes sobre las bolsas, ya que los responsables políticos, con una autoevaluación realista, preferirían confiar en las bolsas para encontrar una estructura organizativa sensata y establecer unas normas de negociación adecuadas. Sin embargo, los escándalos que se producen con frecuencia en las bolsas y en su entorno acaban provocando llamamientos públicos a favor de una mayor regulación de las bolsas. Como resultado, todas las jurisdicciones desarrolladas cuentan hoy en día con un amplio régimen regulador. La regulación tiende a abordar dos temas principales: en primer lugar, la organización de la propia bolsa (ley de organización de la bolsa, Börsenorganisationsrecht), como el permiso para operar una bolsa, la estructura organizativa de la bolsa y los poderes reguladores de la bolsa; en segundo lugar, la negociación en la bolsa (ley de negociación de la bolsa, Börsenhandelsrecht), que incluye el proceso de negociación así como la admisión de elementos y agentes a negociación. b) Desarrollo del derecho cambiario El derecho cambiario es una rama relativamente joven del derecho. El Code de commerce francés (1807) contenía algunas disposiciones con escasa relevancia normativa (Arts 71-73: des Bourses de commerce). El borrador de un código comercial general alemán, el Allgemeines Deutsches Handelsgesetzbuch (ADHGB) (1861), no abordaba las bolsas en absoluto. Debido a las referencias dispersas al Börsenpreis o "precio de cambio" (por ejemplo, en los arts. 343, 353, 376), algunos estados alemanes promulgaron normas locales para el establecimiento, aprobación y supervisión de las bolsas (especialmente Prusia en su Ley Introductoria de 1861, art. 3). No fue hasta la Ley federal de Bolsas, la Börsengesetz (1896), cuando el Reich alemán estableció un régimen regulador detallado para las bolsas. Mucho más tarde, hace sólo dos décadas y media, el Reino Unido promulgó la Ley de Servicios Financieros (1986) con normas para las bolsas. c) Estado actual del derecho de intercambios En la actualidad, la base legal del derecho de intercambios es en el Reino Unido la parte dieciocho de la Ley de Servicios y Mercados Financieros (2000), en Alemania la Börsengesetz (2007) y en Francia el título segundo del libro cuarto del Code monétaire et financier (2000). El derecho bursátil ha pasado el cenit de su importancia y hoy en día suele entenderse como una parte del derecho de valores (o derecho de los mercados de capitales). Este cambio es especialmente visible en Alemania. Poco después de su promulgación, la Börsengesetz (1896) ya había perdido la sección sobre la conducta de los agentes de bolsa en favor del Código de Comercio, el Handelsgesetzbuch (1897); con la introducción de la Ley del Mercado de Valores, la Wertpapierhandelsgesetz (1994), se abandonaron las normas bursátiles sobre publicidad ad hoc; unos años más tarde, en una de varias reformas, la Viertes Finanzmarktförderungsgesetz (2002) transfirió la ley de negociación de futuros, desde sus inicios el tema más controvertido de la Börsengesetz, a la Wertpapierhandelsgesetz; la última gran pérdida tuvo que ver con las disposiciones sobre sistemas alternativos de negociación, que se trasladaron (2007) de la Börsengesetz a la Wertpapierhandelsgesetz. Hoy en día, la Börsengesetz es un torso sin extremidades cuya existencia sólo puede explicarse históricamente. El Reino Unido (Financial Services and Markets Act, ss 285-313) y Francia (Code monétaire et financier, Arts L 421-426), donde el funcionamiento de las bolsas está regulado como un servicio financiero entre otros (supervisión financiera), podrían permitir vislumbrar el futuro de Alemania. 5. Armonización jurídica La armonización jurídica europea está muy avanzada en el ámbito del derecho de los valores mobiliarios (derecho de los mercados de capitales). El derecho cambiario es una de las pocas excepciones. a) Armonización del derecho de valores El derecho cambiario en sentido amplio, que hoy se entiende como derecho de valores (o derecho de los mercados de capitales), fue objeto de cuatro directivas centrales: a) Dir 79/279, de 5 de marzo de 1979, por la que se coordinan las condiciones de admisión de valores mobiliarios a la cotización oficial en bolsa; b) Dir 80/390, de 17 de marzo de 1980, por la que se coordinan los requisitos de elaboración, control y difusión del prospecto que debe publicarse para la admisión de valores mobiliarios a la cotización oficial en bolsa; c) la Dir 82/121, de 15 de febrero de 1982, sobre la información que deben publicar periódicamente las sociedades cuyas acciones hayan sido admitidas a cotización oficial en bolsa; y d) la Dir 88/627, de 12 de diciembre de 1988, sobre la información que debe publicarse cuando se adquiere o se cede una participación importante en una sociedad cotizada en bolsa. Hace una década, estas cuatro directivas se consolidaron en la Dir 2001/34/CE, de 28 de mayo de 2001, sobre la admisión de valores negociables a cotización oficial y la información que ha de publicarse sobre dichos valores. Esta directiva, a su vez, ha sido modificada significativamente por la Dir 2004/109/CE, de 15 de diciembre de 2004, sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado (conocida como Directiva sobre transparencia). El objetivo de estas directivas es aumentar la transparencia en los mercados de valores y, de este modo, fomentar el desarrollo de un mercado financiero europeo único (derecho de los mercados de capitales). Sin embargo, por razones políticas, los mercados se han abierto antes de que se hubiera alcanzado un nivel sólido de armonización legislativa y de aplicación, es decir, el segundo paso se ha dado antes que el primero, al obligar a los Estados miembros a admitir instrumentos financieros que han sido reconocidos en otros lugares (pasaporte europeo). El objetivo de la Dir 2003/6 de 28 de enero de 2003 sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado), que sustituyó a la Dir 89/592 de 13 de noviembre de 1989 por la que se coordinan las normas sobre las operaciones con información privilegiada (operaciones con información privilegiada; manipulación del mercado), es garantizar precios de mercado justos en las bolsas de valores. b) Armonización del derecho bursátil Las directivas mencionadas en el subapartado anterior regulan el entorno de la negociación bursátil, en particular los emisores de instrumentos financieros, pero no la estructura organizativa de las propias bolsas. Esta cuestión se aborda en la Dir 2004/39 de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados de instrumentos financieros (comúnmente denominada "MiFID"). La MiFID es la sucesora de la Dir 93/22/CEE, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables (detalles: mercados de instrumentos financieros), y va acompañada del Reg 1287/2006 de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, y de la Dir 2006/73 de la Comisión, de 10 de agosto de 2006. Las últimas modificaciones de la MiFID datan de 2007 (Dir 2007/44 de 5 de septiembre de 2007). El término central de la MiFID es "mercado regulado" (Art 4(1) nº 14). No sólo es fundamental para la aplicación de las propias normas de la MiFID, sino también para la aplicación de la legislación europea sobre valores en su conjunto, es decir, para la Directiva sobre abuso del mercado (art. 9, apdo. 1), la Directiva sobre folletos (Dir 2003/71 de 4 de noviembre de 2003, art. 1, apdo. 1), la Directiva sobre adquisiciones (Dir 2004/25 de 21 de abril de 2004, art. 1, apdo. 1), la Directiva sobre transparencia (art. 1, apdo. 1) y la Directiva sobre derechos de los accionistas (Dir 2007/36 de 11 de julio de 2007, art. 1, apdo. 1). En su título tercero, la MiFID contiene normas detalladas sobre los "mercados regulados" (arts. 36-47), que se complementan con disposiciones que regulan las autoridades que tienen la supervisión de los mercados regulados (en particular, arts. 48-55). Los Estados miembros sólo pueden conceder la condición de "mercado regulado" a los sistemas de negociación que cumplan los requisitos de la MIFID (apartado 1 del artículo 36). Las disposiciones de la MiFID han tenido un gran impacto en la legislación nacional sobre mercados de valores. En Alemania, por ejemplo, la MiFID condujo a la promulgación de una Börsengesetz (2007) sustancialmente revisada. La exposición de motivos del proyecto (impreso del Bundestag 16/4028 de 12 de enero de 2007) menciona la MiFID nada menos que 91 veces a lo largo de sólo 11 páginas (79-89). 6. Retos actuales Las bolsas y sus reguladores se enfrentan en la actualidad a tres retos principales: la orientación a los beneficios, la internacionalización y la fragmentación. a) Orientación al beneficio Las dos últimas décadas han sido testigo de una revolución en la organización de las bolsas: la conversión de las bolsas de instituciones públicas sin ánimo de lucro que eran, en muchos aspectos, comparables a los gremios comerciales medievales, en sociedades anónimas bursátiles internacionales con ánimo de lucro cuyas acciones propias cotizan en bolsa y se reparten entre los inversores financieros ("desmutualización"). En Europa, todas las grandes bolsas o sus operadores cotizan y cotizan en bolsa en la actualidad. Este cambio fundamental plantea retos reglamentarios porque la orientación lucrativa de las bolsas hace temer que, en el ejercicio de sus poderes de supervisión, las bolsas puedan guiarse por las implicaciones financieras de sus decisiones y no por motivos y necesidades reglamentarias. Por ejemplo, los operadores del mercado podrían caer en la tentación de regular en exceso las áreas en las que pueden imponer sanciones importantes o, por el contrario, descuidar las áreas en las que no es posible obtener esos "beneficios de supervisión". Además, existe el riesgo de que las bolsas regulen a los competidores de forma más estricta que a las empresas afiliadas. Ninguna de las principales jurisdicciones ha conseguido hasta ahora resolver satisfactoriamente estos conflictos de intereses. La MiFID sólo exige que se evite el "conflicto de intereses entre el interés del mercado regulado, sus propietarios o su operador y el buen funcionamiento del mercado regulado" (art. 39(a)), sin ofrecer ninguna solución sobre cómo evitarlo. En Alemania, la Börsengesetz, al igual que la MiFID, sólo establece el requisito de que los operadores bursátiles "adopten medidas" para identificar y evitar los conflictos de intereses (art. 5(4)(1)). El Code monétaire et financier (Art L 421-11(1)(1)) es tan breve como la Börsengesetz alemana; las normas del supervisor francés (Règlement Général de l'Autorité des Marchés Financiers, Arts 512-3-512-6) son un poco más detalladas. La mejor orientación, aunque lejos de ser exhaustiva, la ofrece la autoridad reguladora del Reino Unido (FSA Handbook, REC 2.5.10-16). b) Internacionalización La dimensión internacional del derecho cambiario es un fenómeno bastante joven para muchas jurisdicciones. Por ejemplo, el poder legislativo alemán promulgó normas para restringir el acceso de los sistemas de intercambio extranjeros a Alemania sólo después de que Estados Unidos impidiera la entrada de operadores extranjeros en el mercado estadounidense, es decir, menos por motivos normativos que políticos (lo que se consiguió a través de una de las leyes de reforma, la Viertes Finanzmarktförderungsgesetz de 2002). Otros problemas adicionales los plantean las fusiones transfronterizas de bolsas, como la combinación de la Bolsa de Nueva York y Euronext (2006), que a su vez es el holding de las bolsas de Bélgica, Francia, Países Bajos, Portugal y Reino Unido. Los reguladores nacionales se sienten cada vez más incómodos con la supervisión de este tipo de entidades internacionales y buscan nuevos enfoques reguladores, ya sea intensificando la cooperación con los reguladores extranjeros o ampliando el alcance extraterritorial de sus propias leyes. La fusión prevista de NYSE Euronext con Deutsche Börse (anunciada en 2011) pone de manifiesto el problema. c) Fragmentación La rivalidad entre las bolsas y otros mercados no es nueva, como sugieren las duraderas dificultades para distinguir entre ambos (véase 2. más arriba). Pero hasta hace poco, el efecto de red de las bolsas impedía que otros mercados adquirieran mayores cuotas de mercado ("efecto de red" describe el fenómeno de que cuanto más líquido es un mercado, más bajos son los costes de transacción, y cuanto más bajos son los costes de transacción, más atractivo y, por tanto, más líquido es el mercado). Sin embargo, en el transcurso de la última década, los avances tecnológicos han reducido y, en algunos ámbitos, eliminado el efecto de red porque ahora se puede acceder a sistemas de negociación alternativos desde cualquier parte del mundo (lo que aumenta su liquidez) con bajos costes de transacción (lo que atrae más liquidez). Como consecuencia, las bolsas han perdido cuota de mercado en muchos ámbitos, a veces incluso su liderazgo, y los mercados se han fragmentado más. En un principio, la mayoría de las partes implicadas acogieron con satisfacción este aumento de la competencia porque ha reducido considerablemente los costes de negociación. Incluso las bolsas reconocían los beneficios porque el mercado global a menudo crecía hasta tal punto que compensaba su pérdida de cuota de mercado. Sólo recientemente los observadores han empezado a darse cuenta de las consecuencias negativas de la fragmentación del mercado, como la descentralización y, por lo tanto, la heterogeneidad de los precios o las desigualdades en las opciones de negociación que podrían suponer ventajas para los operadores profesionales frente a otros inversores. Los reguladores podrían sentir pronto la necesidad de intervenir. 7. Perspectivas En el ámbito del derecho bursátil, la armonización jurídica europea está menos avanzada que en relación con el derecho de valores en su conjunto. Se dedicó mucho tiempo a mejorar los regímenes de divulgación de los instrumentos financieros negociados, pero no fue hasta la MiFID cuando se impusieron requisitos organizativos significativos a las bolsas. Con estas disposiciones, el desarrollo se detuvo temporalmente. Según el Libro Blanco (2005) de la Comisión Europea sobre la política de los servicios financieros 2005-2010, no había planes para nuevas normas en los mercados regulados; en su lugar, la atención debía centrarse en la "consolidación dinámica". Aunque la Comisión Europea se atuvo a su plan original y se abstuvo de revisar la MiFID antes del final de la década, ahora ha decidido presentar propuestas para modificar la directiva en breve. Sean cuales sean los resultados de esta iniciativa, la experiencia sugiere que el nuevo régimen no constituirá el "fin de la historia" en la regulación de las bolsas. Como a lo largo de los últimos cinco siglos, habrá escándalos en los mercados de valores y los responsables políticos, para tranquilizarse a sí mismos y al público, responderán a estos escándalos con nuevas normas. Las bolsas y el derecho cambiario seguirán evolucionando. Revisor de hechos: Schmidt
Aspectos Tributarios de Bolsas de Valores o Comercio
Bolsas de comercio
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