Divulgación de Información Financiera de Empresas
Este artículo es una ampliación de la información sobre derecho financiero, en esta revista de derecho corporativo. Aparte de ofrecer nuevas ideas y consejos clásicos, examina el concepto y los conocimientos necesarios, en el marco de los aspectos jurídicos financieros, sobre la divulgación de información financiera. Te explicamos, en relación a los principios, prácticas y normas jurídicas financieras y bancarias, qué es, sus características y contexto.
Divulgación de Información Financiera de las Empresas
En esta sección se examinará la divulgación obligatoria en la legislación sobre valores (divulgación periódica, divulgación ad hoc, divulgación sobre participaciones importantes), el régimen de responsabilidad del mercado de capitales (el marco europeo, las leyes de los Estados miembros), el derecho internacional privado y las tendencias de desarrollo. 1. Introducción; terminología La divulgación obligatoria engloba el deber de publicar un prospecto cuando se capta capital, así como el deber de informar a los inversores de aquellas empresas cuyos valores ya están admitidos a cotización en un mercado regulado.
La obligación de publicar un folleto y la correspondiente responsabilidad se remontan al siglo XIX (responsabilidad por folleto). Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la divulgación obligatoria en sentido estricto, es decir, el deber de las empresas que cotizan en bolsa (emisores) de proporcionar información que exceda los requisitos de la contabilidad financiera a los inversores de forma continua, sólo se introdujo en la mayoría de las jurisdicciones europeas en el curso de la armonización europea en los años 70 y 80. Estas obligaciones de información están al servicio de la negociación continua de valores en el mercado secundario, que es el mercado circulante de valores que han sido emitidos previamente en el mercado primario. El precio de un valor viene determinado en gran medida por los beneficios futuros que esperan los participantes en el mercado y que -en el caso de las acciones ordinarias en forma de dividendos- se distribuyen entre los inversores.
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Dado que la rentabilidad futura es naturalmente incierta y depende de multitud de factores, los participantes en el mercado dependen de la información fidedigna y continua de los emisores para poder fijar el precio de los valores de forma continua y adecuada. Además, es más eficaz asignar las obligaciones de divulgación al emisor, que es el "productor" de las circunstancias internas de la empresa, que obligar a los inversores individuales a atraer inútilmente investigaciones paralelas sobre la situación comercial de las empresas que cotizan en bolsa.
La divulgación obligatoria sirve así a los intereses de los inversores individuales y, al mismo tiempo, a la economía en su conjunto (protección del inversor y protección del mercado) (derecho de valores). Al captar capital, las ganancias derivadas de una información falsa o engañosa recaen directamente en el emisor en forma de mayores ingresos por la emisión. Por lo tanto, la existencia de una responsabilidad por prospecto es inmediatamente plausible.
La ventaja económica para los emisores que proporcionan información engañosa al mercado secundario, donde ellos mismos no negocian, es menos evidente. Esta es una de las principales razones por las que muchas jurisdicciones europeas han visto tradicionalmente con escepticismo la responsabilidad por la pérdida económica pura causada por la información engañosa al mercado de capitales. Inglaterra, por ejemplo, reconoce la responsabilidad por folletos desde el siglo XIX, pero no introdujo la responsabilidad por declaraciones engañosas en el mercado secundario hasta 2006, en el curso de la aplicación de la Directiva sobre transparencia (Dir 2004/109). 2.
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Divulgación obligatoria en la legislación sobre valores Los deberes de divulgación obligatoria en relación con el mercado secundario pueden dividirse en divulgación periódica, divulgación episódica o ad hoc y divulgación sobre participaciones importantes. Además, existen deberes especiales de divulgación en caso de una adquisición pública (ley de adquisiciones).
La divulgación periódica se refiere a la información proporcionada a los inversores a intervalos regulares en forma de informes anuales e informes provisionales. Éstos permiten a los inversores hacerse una idea básica sobre una determinada empresa. Por el contrario, la divulgación ad hoc tiene por objeto poner en conocimiento de los inversores lo antes posible las circunstancias inesperadas que se producen en los intervalos entre los informes periódicos. Por un lado, esto establece la transparencia del mercado como base para una correcta fijación de precios y, por otro, impide la explotación de ventajas informativas en forma de operaciones con información privilegiada.
La divulgación de las principales participaciones completa la información a los inversores al exigir una notificación cuando el número de derechos de voto de una sociedad cotizada en bolsa en manos de un accionista alcanza, supera o desciende por debajo de determinados umbrales.
La composición de las participaciones y los cambios en los accionistas mayoritarios de las empresas que cotizan en bolsa son criterios importantes para las decisiones de inversión de los inversores institucionales especialmente. En el transcurso de la aplicación del Plan de Acción de Servicios Financieros de 1999, el marco europeo sobre divulgación obligatoria se reformó por completo mediante la promulgación de una nueva generación de directivas sobre derecho de valores. a) Divulgación periódica El deber de realizar divulgaciones periódicas se establece en la Directiva de Transparencia y sus medidas de aplicación, que se han promulgado en el proceso Lamfalussy, como la Directiva de Aplicación de la Transparencia (Dir 2007/14). Estas directivas se aplican a los emisores cuyos valores ya están admitidos a cotización en un mercado regulado.
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De conformidad con el Art 4 de la Directiva de Transparencia, los emisores tienen que hacer públicos sus informes financieros anuales, que consisten en los estados financieros auditados (cuando el emisor entra en el ámbito de la Directiva de Cuentas Consolidadas (Dir 83/349) se trata de estados financieros de acuerdo con las NIC/NIIF de conformidad con el Reglamento NIC (Reg 1606/ 2002), de lo contrario se trata de estados financieros de conformidad con las leyes contables nacionales) y el informe de gestión. Éstos van acompañados de una declaración de responsabilidad en la que los responsables del emisor certifican "según su leal saber y entender" que los estados financieros ofrecen una imagen fiel y que el informe de gestión incluye una revisión fiel de la evolución y los resultados de la empresa y de la situación del emisor. Además, el art. 5 ordena la publicación de informes financieros semestrales, que consisten en un conjunto condensado de estados financieros (informe financiero intermedio conforme a las NIC/NIIF para las empresas que elaboran cuentas consolidadas; en caso contrario, los estados financieros se rigen por el art. 3 de la Directiva de aplicación de la transparencia), un informe de gestión intermedio y, de nuevo, una declaración de responsabilidad. Por último, el art. 6 de la Directiva sobre la transparencia obliga a los emisores a hacer públicas las declaraciones de gestión intermedias durante el primer semestre del ejercicio y durante el segundo semestre del ejercicio, lo que permite al público obtener trimestralmente un informe más o menos detallado sobre la situación del emisor y sus resultados financieros. Además, los emisores están obligados, en virtud de los artículos 16, 17 y 18 de la Directiva sobre la transparencia, a proporcionar a los accionistas o deudores información adicional sobre sus derechos y los detalles de las juntas de accionistas o deudores. Otras obligaciones importantes en materia de divulgación periódica fueron introducidas por el art. 10 de la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición (Dir 2004/25, ley sobre ofertas públicas de adquisición). Esta disposición obliga a las empresas cuyos valores están admitidos a cotización en un mercado regulado a incluir en la declaración de gestión una multitud de informaciones relativas a las estructuras y mecanismos defensivos que podrían funcionar como obstáculos estratégicos a una oferta pública de adquisición. En 2006, la Directiva sobre cuentas anuales (Dir 78/660) se modificó introduciendo el Art 46a, y la Directiva sobre cuentas consolidadas se modificó introduciendo el Art 36a, ambas disposiciones forman parte también de los requisitos de información periódica del mercado secundario, ya que sólo se aplican a las empresas cuyos valores están admitidos a cotización en un mercado regulado. En virtud de estas disposiciones, los emisores deben incluir en la declaración de gestión información adicional sobre su gobierno corporativo. b) Divulgación ad hoc Para evitar distorsiones de precios cuando se produzcan nuevos acontecimientos importantes en los intervalos entre las divulgaciones periódicas que impliquen una valoración diferente de un instrumento financiero, los emisores están obligados, de conformidad con el apartado 1 del artículo 6 de la Directiva sobre abuso del mercado (Dir 2003/6), a informar al público "lo antes posible" sobre tales circunstancias que les afecten directamente. Este deber se aplica tan pronto como pueda esperarse razonablemente que se produzca una circunstancia relevante para la valoración de un instrumento financiero. El conocimiento de tales circunstancias, al mismo tiempo, constituye información privilegiada, cuyo uso está prohibido por el art. 2 y cuya divulgación está prohibida por el art. 3 (operaciones con información privilegiada). Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la transparencia del mercado no se establece como un objetivo absoluto. Así, el apartado 2 del artículo 6 permite a los emisores retrasar la divulgación pública de la información privilegiada para no perjudicar sus intereses legítimos. No obstante, esto sólo se aplica siempre que dicha omisión no pueda inducir a error al público y siempre que el emisor pueda garantizar la confidencialidad de dicha información.
La responsabilidad de cumplir esta prueba recae en los emisores. En lo que respecta a los detalles de la publicación, el art. 2(1)(I) de la Directiva de aplicación sobre abuso del mercado (Dir 2003/124) remite al régimen de los arts. 20 y 21 de la Directiva sobre transparencia. Esto demuestra lo estrechamente interconectadas que están las divulgaciones periódicas y ad hoc. c) Divulgación sobre participaciones importantes La divulgación obligatoria sobre las participaciones importantes tiene un objetivo ligeramente diferente al de las divulgaciones periódicas y ad hoc.
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De conformidad con el artículo 9 de la Directiva sobre la transparencia, un accionista tiene que notificar a un emisor la proporción de derechos de voto de ese emisor que posee como resultado de una adquisición o cesión cuando esa proporción alcance, supere o quede por debajo de los umbrales del 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 y 75 por ciento. El artículo 10 amplía este requisito de notificación a los casos en los que el inversor no adquiere las acciones directamente pero tiene derecho a adquirirlas, enajenarlas o ejercer los derechos de voto debido a acuerdos contractuales o de otro tipo.
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De conformidad con el apartado 2 del artículo 12 de la Directiva sobre la transparencia (tal como se explica en los artículos 8 y 9 de la Directiva de aplicación sobre la transparencia), la notificación al emisor se efectuará lo antes posible, pero no más tarde de cuatro días de negociación. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Según el apartado 6 del artículo 12, el emisor hará pública toda la información contenida en esa notificación en el momento de su recepción, pero a más tardar tres días de negociación después. Además de los requisitos de notificación para los accionistas (y el deber del emisor de hacer públicas estas notificaciones), también existe un deber único de divulgación del emisor relativo a la adquisición de sus propias acciones.
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De conformidad con el apartado 1 del artículo 14 de la Directiva sobre la transparencia, un emisor que adquiera o ceda sus propias acciones tiene que hacer pública la proporción de sus propias acciones lo antes posible, pero no más tarde de los cuatro días hábiles bursátiles siguientes a dicha adquisición o cesión, cuando dicha proporción alcance, supere o quede por debajo de los umbrales del 5 o el 10 por ciento de los derechos de voto. La divulgación obligatoria de las participaciones importantes está estrechamente interconectada con la ley de adquisiciones, ya que garantiza la transparencia de las participaciones importantes ya en primera línea de un posible cambio de control o de la derrota de la adquisición por parte de la empresa objetivo. Además, las transacciones de control son ocasiones importantes en la vida empresarial y el conocimiento anticipado de las mismas es similar a la información privilegiada.
Muy a menudo, un cambio de control constituirá de hecho información privilegiada con arreglo a la Directiva sobre abuso del mercado. 3. El régimen de responsabilidad del mercado de capitales a) El marco europeo Las normas sobre responsabilidad civil en caso de incumplimiento de alguno de los deberes mencionados son mucho menos detalladas. El artículo 7 de la Directiva sobre la transparencia sólo obliga a los Estados miembros a garantizar que la responsabilidad de la información que debe elaborarse y hacerse pública en el informe financiero anual, el informe financiero semestral, la declaración de gestión intermedia y de conformidad con el artículo 16 recaiga, como mínimo, en el emisor o en sus órganos administrativos, de gestión o de supervisión. Además, los Estados miembros deben garantizar que sus disposiciones legales, reglamentarias y administrativas en materia de responsabilidad se apliquen a estas personas. En cuanto a las sanciones por incumplimiento de los deberes de información sobre participaciones importantes, la directiva no dice nada.
La Directiva sobre abuso del mercado no contiene ninguna norma de responsabilidad explícita cuando se trata de infracciones del deber de divulgación ad hoc. En estos casos, el deber de los Estados miembros de introducir la responsabilidad civil sólo puede derivarse de principios generales de effet utile. En este sentido, en 2002 Alemania introdujo una disposición especial de responsabilidad civil por el incumplimiento del deber de realizar revelaciones ad hoc, adelantándose así a los procedimientos para establecer infracciones del Tratado CE a causa de numerosas violaciones de revelaciones ad hoc por parte de los emisores. b) Las leyes de los Estados miembros Dadas las escasas exigencias europeas y debido a las diversas tradiciones nacionales en materia de derecho de daños, las legislaciones de los Estados miembros sobre la responsabilidad de los mercados de capitales siguen siendo bastante heterogéneas (responsabilidad de los prospectos). No obstante, se han producido algunos cambios en el transcurso de la aplicación del artículo 7 de la Directiva sobre transparencia.
Mientras que Alemania consideró suficientes los recursos previstos en su derecho civil general, lo que obliga a los tribunales alemanes a establecer en el futuro un régimen de responsabilidad efectivo derivado de una interpretación del derecho general de responsabilidad civil que se ajuste a los requisitos europeos, otros países aprovecharon la oportunidad para revisar completamente su régimen de responsabilidad en el mercado de capitales. Inglaterra, en particular, promulgó el Reglamento de 2010 de la Ley de Servicios y Mercados Financieros (Responsabilidad de los Emisores) (que modifica la Ley de Servicios y Mercados Financieros de 2000).
Tras la Revisión Davies de la Responsabilidad de los Emisores, estas nuevas disposiciones reforman sustancialmente el régimen legal de la responsabilidad de los emisores, abarcando no sólo las divulgaciones periódicas, sino también las divulgaciones ad hoc y voluntarias. Antes de la aplicación de la Directiva de Transparencia, la responsabilidad civil por infracciones de divulgación en el mercado secundario era ampliamente rechazada por la legislación inglesa. Francia y otros países aplican la cláusula general del Art 1382 Code civil. A menudo, las demandas de responsabilidad son resueltas por los tribunales en materia penal en el marco de procedimientos de adhesión que permiten a las víctimas de un delito presentar sus demandas de restitución ante el tribunal penal. 4.
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Derecho internacional privado Entre tanto, los factores de conexión de los deberes de divulgación se rigen explícitamente por las directivas. En lo que respecta a los deberes que aplica la Directiva sobre transparencia, los emisores están sujetos a las leyes de su "Estado miembro de origen".
La letra i) del apartado 1 del artículo 2 define el Estado miembro de origen; para los emisores de acciones, se trata del Estado miembro en el que la sociedad emisora tiene su domicilio social. El deber de realizar divulgaciones ad hoc se rige según el art. 2(1)(I) de la Directiva de aplicación sobre abuso del mercado (en relación con la disposición transitoria del último párrafo del art. 32 de la Directiva sobre transparencia) por el régimen de los arts. 20 y 21 de la Directiva sobre transparencia, que conduce de nuevo al Estado miembro de origen según la Directiva sobre transparencia. Sin embargo, el factor de conexión para las demandas de responsabilidad de los mercados de capitales no está regulado explícitamente. A efectos del derecho internacional privado, las reclamaciones por responsabilidad del mercado de capitales deben caracterizarse como una cuestión de derecho de daños. Por lo tanto, entran en el ámbito de aplicación del Reglamento Roma II (Reg 864/2007); no están excluidas por el art. 1(2)(c) y (d) del Reglamento Roma II. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hasta la fecha, los especialistas se han pronunciado mayoritariamente a favor de la ley del país en el que se negocian los valores (mercado). Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, tras la promulgación del concepto de Estado miembro de origen por la Directiva sobre transparencia, resulta más convincente aplicar las leyes del Estado miembro que también rige el deber que podría haberse infringido. Esto es especialmente cierto dado que a los Estados miembros se les permite ampliamente atraer la "sobrerregulación" a la hora de aplicar los deberes de divulgación obligatoria, especialmente en el ámbito de las divulgaciones periódicas. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si en cambio se aplicaran las leyes del mercado, estas peculiaridades tendrían que incorporarse a los elementos de la demanda. En este contexto, resulta más convincente suponer una conexión manifiestamente más estrecha, de conformidad con el apartado 3 del artículo 4 del Reglamento Roma II, con el Estado miembro de origen. 5.
Tendencias de desarrollo Tras la aplicación del Plan de Acción de Servicios Financieros, la armonización europea de la divulgación obligatoria en los mercados de capitales se ha detenido temporalmente.
Las actividades actuales se limitan a afinar las normas existentes en el Comité de Responsables Europeos de Reglamentación de Valores (CERV). Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, existe una necesidad sustancial de armonización en el ámbito de la responsabilidad por declaraciones erróneas. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, este tema no figura en la agenda de la Comisión. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si se produjera un escándalo bursátil a escala europea relacionado con declaraciones erróneas, esto podría cambiar rápidamente. Revisor de hechos: Schmidt
Divulgación de Información Financiera en las Empresas
Hace referencia la expresión "divulgación de información financiera en las empresas", en la plataforma (de Lawi) global, fundamentalmente a la divulgación de información contable y financiera de parte de compañías públicas y privadas, conforme a la ley.
En la plataforma (de Lawi), los conceptos y temas relacionados con divulgación de información financiera en las empresas incluyen los siguientes: Titulos-Valores, Corredores, Enriquecimiento sin causa, Empresas unipersonales, Fraude, Corporaciones extranjeras, Jubilaciones y pensiones. Para más información sobre divulgación de información financiera en las empresas en un contexto más anglosajón, puede verse, en inglés, Financial disclosure in business (divulgación de información financiera en las empresas).