La Globalización Financiera
Este artículo es una expansión del contenido de la información sobre derecho financiero, en esta revista de derecho corporativo. Aparte de ofrecer nuevas ideas y consejos clásicos, examina el concepto y los conocimientos necesarios, en el marco de los aspectos jurídicos financieros, sobre la globalización financiera, en el marco de la mundialización. Véase también Consecuencias Sociales de la Globalización Financiera. Te explicamos, en relación a los principios, prácticas y normas jurídicas financieras y bancarias, qué es, sus características y contexto.
La Globalización Financiera
La globalización financiera también tiene su origen en la reducción de los costes de transacción, pero más concretamente en los mercados financieros, gracias a la incorporación de las nuevas tecnologías de la comunicación, la liberalización de los movimientos internacionales de capital y la aceleración de las innovaciones financieras (nuevos productos, nuevos mercados financieros, etc.). Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Ha provocado un aumento del comercio internacional de activos financieros, la aparición de un mercado financiero mundial integrado y una mayor interdependencia entre las economías.
La globalización: Pasado y Presente
La globalización financiera no tiene precedentes ni es irreversible.
La primera globalización financiera
El final del siglo XIX y el principio del siguiente (de 1870 a 1913) marcaron un periodo de fuerte internacionalización de los mercados financieros, seguido de un periodo de desintegración entre guerras. Varios factores explican esta primera globalización financiera: el proceso de convergencia hacia el patrón oro como fundamento del sistema monetario internacional; los avances tecnológicos en el transporte marítimo (el Canal de Panamá, los barcos de vapor) y el auge de las comunicaciones (el telégrafo y los cables transoceánicos).
La internacionalización también fue de la mano de la innovación financiera, con el desarrollo de un gran número de instrumentos sofisticados en los mercados de deuda pública y privada. Como señalaron Maurice Obstfeld y Alan M.
Taylor en un estudio publicado en 2002, entre 1870 y 1914, el stock de activos extranjeros en manos de los países industrializados representaba alrededor del 50% de su producto interior bruto (PIB).
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Después cayó bruscamente hasta alcanzar un mínimo del 10% al comienzo de la Segunda Guerra Mundial, y no fue hasta 1990 cuando superó el nivel de principios de siglo, lo que da la imagen de una curva en forma de U en el conjunto del periodo. La globalización financiera también puede medirse en función de los países emergentes del pasado y del presente, es decir, los países prestatarios de capital. A finales del siglo XIX, los déficits por cuenta corriente (y por tanto las entradas de capital que financiaban estos déficits) alcanzaban habitualmente el 10% del PIB en países como Australia, Argentina y Canadá. En comparación, el déficit por cuenta corriente de Tailandia, considerado peligrosamente elevado en 1996, alcanzó un máximo del 8% del PIB.
La movilidad del capital también puede medirse por los diferenciales de los tipos de interés nominales que cobran los distintos centros financieros por activos idénticos: cuando estos tipos son altos, revela una integración débil, ya que los agentes no pueden arbitrar entre los distintos mercados e igualar así los rendimientos.
Tomando como ejemplo el diferencial entre Londres y Nueva York, el estudio de Obstfeld y Taylor muestra que estos diferenciales eran relativamente pequeños y constantes antes de 1914, pero se hicieron sustanciales después de la Primera Guerra Mundial, sobre todo a principios de los años treinta. No fue hasta 1980 cuando estos diferenciales cayeron brusca y permanentemente. A finales de la década de 1990, eran más bajos que a finales del siglo XIX.
El "trilema fundamental"
¿Cómo explicar el largo periodo de globalización financiera hasta 1914, la espectacular desintegración entre guerras y la lenta reconstrucción de un mercado de capitales globalizado después de la guerra? La respuesta tradicional se encuentra en lo que los economistas llaman el "trilema fundamental" de la macroeconomía abierta o el triángulo de incompatibilidad destacado por Robert Mundell: un país sólo puede tener dos de las tres características siguientes: una movilidad perfecta del capital, un tipo de cambio fijo y una política monetaria autónoma. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si no fuera así, el capital iría inmediatamente a invertir al mercado que ofreciera el mayor rendimiento. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si un país opta por esta movilidad del capital unida a un tipo de cambio fijo, lo que significa que los rendimientos no pueden ajustarse por las variaciones del tipo de cambio sino únicamente por las variaciones del tipo de interés, entonces debe tener el mismo tipo de interés que el país frente al que fija su tipo de cambio.
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De este modo, pierde la autonomía de su política monetaria, por ejemplo el poder de bajar los tipos de interés durante una recesión para estimular la actividad económica. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si este país quiere recuperar el poder de decidir sobre su política monetaria con objetivos nacionales (luchar contra el desempleo o la inflación), debe necesariamente renunciar a la libertad de movimientos de capitales o al tipo de cambio fijo. En el primer caso, un recorte de los tipos de interés para estimular la actividad no conduce a la fuga de capitales porque se restringen los movimientos financieros. En el segundo caso, el recorte de los tipos de interés provoca la fuga de capitales, lo que se traduce en una depreciación de la moneda. La primera forma de globalización, al ir unida al patrón oro, implicaba la elección de los dos primeros elementos del trilema a expensas de la autonomía de la política monetaria. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hay dos razones principales para esta elección.
La primera fue política: la exigencia de luchar contra las recesiones no era muy fuerte en aquella época, lo que reflejaba tanto la débil representación de las capas sociales más desfavorecidas como, a la inversa, el poder de los intereses financieros.
La segunda razón es que la política monetaria no se convirtió en un instrumento de política económica hasta la década de 1930, bajo la influencia de los análisis de John Maynard Keynes.
Las crisis de finales del siglo XIX fueron por tanto numerosas y graves, pero se sufrieron de forma pasiva. El equilibrio político cambió tras la Primera Guerra Mundial con la democratización gradual de los países industrializados y la aparición de los sindicatos como fuerza política para contrarrestar los intereses financieros a favor del patrón oro. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Siguiendo o anticipándose al ejemplo de Gran Bretaña, muchos países abandonaron a principios de la década de 1930 sus sistemas de tipos de cambio fijos o la libertad de movimientos de capital en favor de objetivos nacionales.
Los países que intentaron permanecer en el "bloque del oro" hasta mediados de la década de 1930 fueron también los que más se hundieron en la deflación.
La Gran Depresión de los años 30 desacreditó definitivamente la ortodoxia del patrón oro y puso en primer plano las ideas keynesianas de política macroeconómica. Marcado por la experiencia del periodo de entreguerras, el sistema monetario internacional establecido en Bretton Woods en 1944 optó conscientemente por los dos últimos elementos del trilema: numerosas restricciones a los movimientos de capital junto con un tipo de cambio fijo pero ajustable debían permitir la aplicación de políticas macroeconómicas nacionales. Este consenso no se mantuvo hasta principios de los años setenta. El crecimiento, aunque limitado, de los movimientos de capital durante este periodo fue suficiente para desencadenar ataques especulativos, obligando a los países industrializados a abandonar el tipo de cambio fijo a principios de 1973.
Liberados de los tipos de cambio fijos, los países industrializados siguieron liberalizando los movimientos de capital al tiempo que conservaban la autonomía sobre su política monetaria. Sin embargo, para dos grupos de países, los costes de los tipos de cambio flexibles se percibieron rápidamente como demasiado elevados. Para algunos países europeos, la altísima inestabilidad de los tipos de cambio que siguió al final de los tipos de cambio fijos resultó cada vez más costosa a medida que avanzaba su integración comercial.
Optaron por un tipo de cambio casi fijo con, como primer intento, la Serpiente Monetaria Europea en 1972 y luego el Sistema Monetario Europeo en 1979, que limitó las fluctuaciones de los tipos de cambio.
También en este caso, la liberalización progresiva de los movimientos de capital condujo a una contradicción insostenible entre los dos últimos elementos del trilema, que culminó en las crisis especulativas de 1992 y 1993.
La llegada del euro a principios de siglo puede interpretarse, en este sentido, como una consecuencia directa de la globalización financiera: sólo la desaparición definitiva de las monedas nacionales puede hacer creíble para los mercados financieros el abandono de las políticas monetarias nacionales en un entorno de libre circulación de capitales. Muchos países emergentes (Tailandia, Argentina, etc.) también han experimentado con tipos de cambio fijos (sobre todo mediante la vinculación al dólar). Pero la liberalización de los movimientos de capital a partir de principios de los años 90 volvió a provocar crisis sucesivas, derivadas de la contradicción fundamental entre la voluntad de una política monetaria nacional y la elección de un tipo de cambio fijo. Esto explica por qué la mayoría de estos países acabaron con tipos de cambio flotantes.
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Dos países importantes, sin embargo, han hecho una elección diferente: India y China se han mantenido durante mucho tiempo al margen de la globalización financiera manteniendo numerosas restricciones a los movimientos de capital a corto plazo, con el objetivo de liberalizar sus mercados de capitales, aunque con cautela.
Una segunda forma de globalización financiera de mayor alcance
Los gobiernos reaccionaron de forma bastante diferente ante las dos oleadas de globalización financiera. A finales del siglo XIX, la política monetaria no se utilizaba con fines de estabilización; a finales del siglo XX, fue necesario o bien compartir la soberanía monetaria, en el caso de Europa, o bien abandonar el sistema de tipos de cambio fijos durante las crisis financieras, en el caso de los países emergentes. Las dos formas de globalización financiera también difieren en la propia naturaleza de los movimientos de capital. A finales del siglo XIX, la inmensa mayoría de los flujos de capital se utilizaban para financiar infraestructuras (en particular ferrocarriles) y comprar títulos de deuda pública. Por lo tanto, estos flujos de capital eran predominantemente a largo plazo (más de un año) e implicaban relativamente pocos préstamos a instituciones financieras o inversiones de cartera a corto plazo.
La situación se invirtió por completo durante la segunda globalización financiera: desde finales de la década de 1970, los flujos a muy corto plazo han superado con creces a los flujos a largo plazo. En el mercado de divisas, por ejemplo, las posiciones netas de la mayoría de los operadores se mantienen abiertas una media de sólo veinte minutos; ¡es difícil imaginar un horizonte temporal más corto! Ya a mediados de la década de 2000, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) estimó que las transacciones brutas en el mercado de divisas ascendían a unos 1.800.000 millones de dólares al día (frente a los 600 de 1989 y los menos de 200 de 1986).
La cantidad negociada diariamente equivalía al producto interior bruto (PIB) anual de un país como Francia.
La tendencia no ha hecho más que intensificarse desde entonces, pero la integración de los mercados financieros para los flujos a corto plazo ya había alcanzado un grado sin precedentes. Si, además, comparamos la globalización que tiene lugar en los mercados financieros con la que tiene lugar en los mercados de bienes, vemos que el comercio de activos financieros creció tres veces más rápido que el comercio de bienes durante las dos últimas décadas del siglo XX. Por lo tanto, es en los mercados financieros donde el proceso de globalización es más llamativo. Afecta prácticamente a todo el planeta, con la notable excepción de África. Antes de las crisis de finales de los 90, los países que recibían los mayores flujos de capital eran China, México, Brasil, Corea, Malasia, Argentina, Tailandia e Indonesia.
Las inversiones repentinas de los flujos de capital se han convertido en otra característica de los mercados financieros internacionales: en 1996, se invirtieron 70.000 millones de dólares en Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia. En la segunda mitad de 1997, durante la crisis asiática, salieron precipitadamente más de 100.000 millones de dólares.
Los beneficios esperados de la globalización financiera
Si bien existe casi un consenso entre los economistas sobre los beneficios del libre comercio de mercancías, están mucho más divididos sobre los costes y beneficios de la globalización financiera. En los años 90, tras apoyar la liberalización de los movimientos de capitales, los economistas adoptaron una visión mucho más crítica a la luz de las múltiples crisis de los países emergentes.
Crecimiento y desarrollo en los países emergentes
El comercio de activos financieros no es fundamentalmente tan diferente del comercio de mercancías. Al fin y al cabo, no es más que un intercambio diferido de bienes, ya que, al comprar un activo financiero, se intercambian bienes hoy por bienes en el futuro. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si en Europa hay un excedente de ahorro, por ejemplo en previsión del envejecimiento de la población, éste puede invertirse en países emergentes donde, por otra parte, es necesario financiar inversiones de las que cabe esperar un rendimiento económico (y social) más elevado que en Europa. En este caso, sí que hay ganancias mutuas.
La globalización financiera ofrece a los países emergentes una poderosa oportunidad para financiar su desarrollo. No se trata de un aspecto muy controvertido de la globalización financiera. Pero, por importante que sea, este tipo de argumento no basta para legitimar la postura que prevaleció en el Tesoro estadounidense, el FMI y el Banco Mundial durante la década de 1990, y que se ha denominado el "consenso de Washington". Este consenso constituyó la base ideológica para justificar la presión ejercida sobre los países en desarrollo para que liberalizaran rápidamente los movimientos de capital. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la liberalización de los movimientos de capital no se impuso directamente a los países emergentes. En el caso de Tailandia, por ejemplo, fue en contra del consejo del FMI que el país decidió abrirse a los movimientos de capital.
La crisis que siguió en 1997 dio el pistoletazo de salida a la crisis asiática.
Desafiar el consenso de Washington
La sucesión de crisis financieras en los países emergentes ha puesto espectacularmente en tela de juicio la visión de principios de los noventa de una globalización financiera que permitiría el rápido desarrollo de los países emergentes.
Los estudios empíricos (Aizenmann, 2002, y Prasad et al., 2003) han demostrado que la liberalización de los movimientos de capital suele preceder a la aparición de las crisis financieras: es el caso de América Latina en los años ochenta y de Asia en 1997. Aparte de las economías emergentes, este fue también el caso de Europa, a principios de la década de 1990, con la crisis del Sistema Monetario Europeo, que fue precedida poco después por la liberalización total de los movimientos de capital. Incluso antes de la crisis asiática de 1997, estaba claro que los argumentos que sustentaban el "consenso de Washington" exageraban el papel positivo de la apertura de los países emergentes a los mercados internacionales de capitales para el crecimiento y el desarrollo. Es cierto que los países que han liberalizado los movimientos de capital han experimentado, por término medio, mayores tasas de crecimiento que otros, pero el efecto es cuantitativamente débil y la dirección de la causalidad no está muy clara, como ha reconocido un estudio del FMI (E. Prasad et al., 2003). Además, el milagro económico europeo de los Treinta Años Gloriosos se logró sin la libre circulación de capitales.
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Del mismo modo, el "milagro asiático" de los años ochenta y noventa es atribuible en gran medida al ahorro nacional, que ascendió al 30% de la renta.
La inversión se financió esencialmente con este ahorro nacional, y sólo de forma limitada (y tardía) con capital extranjero.
Crisis financieras: la responsabilidad compartida de gobiernos y mercados
El hecho de que, cada día, los mercados financieros transfieran miles de millones de dólares de una parte del mundo a otra con un coste de transacción infinitesimal no implica que estos mercados sean perfectos en el sentido económico del término. Es un tópico común decir que los economistas son ideológicamente ciegos ante los fallos del mercado. En el caso de los mercados financieros, se trata de un reflejo muy pobre de la realidad de la investigación: desde la década de 1970, tanto en Estados Unidos como en Europa, los economistas han incorporado a sus modelos supuestos como la información asimétrica, la competencia imperfecta, las expectativas cuasirracionales, el pánico y el mimetismo, etc.
Asunción excesiva de riesgos
La información asimétrica es una característica esencial de los mercados financieros. En general, los prestatarios tienen más información que los prestamistas sobre el valor y el riesgo de sus proyectos.
Como resultado, pueden verse incitados a elegir inversiones excesivamente arriesgadas: si la apuesta por la inversión tiene éxito, es el prestatario quien ganará mucho; si la inversión no tiene éxito, es el prestamista quien perderá mucho. Este fenómeno, conocido como "riesgo moral", puede explicar la asunción excesiva de riesgos, las crisis repetidas y la volatilidad de los precios en los mercados financieros. Gracias a una repentina liberalización de los movimientos de capitales en los años 90, las inversiones en los países emergentes pudieron financiarse en dólares en los mercados internacionales de capitales a tipos de interés (y por tanto a un coste) muy inferiores a los tipos nacionales.
Los bancos locales, principales receptores de este capital extranjero, se vieron arrastrados por un auge del crédito, con escasa selección de los proyectos financiados. Para los inversores, el tipo de cambio fijo entre las monedas de estos países y el dólar les hizo creer que sus préstamos en dólares estaban exentos de riesgo.
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De ahí que hubiera muy poca vigilancia por ambas partes. Además, la globalización financiera de los países emergentes en la década de 1990 se basó en el supuesto de que, al abrirse al capital extranjero, los mercados emergentes también "importarían" las normas de conducta de las instituciones financieras de los países desarrollados y reducirían sus propias deficiencias. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, los sistemas de supervisión prudencial de estos países no se han reforzado. Peor aún, se ofrecieron garantías a unos pocos individuos cercanos al gobierno sobre inversiones financieras de dudosa rentabilidad, en el mismo momento en que el coste de financiación de estas inversiones estaba bajando como consecuencia de la globalización. El fenómeno del riesgo moral entró en pleno juego, ya que el riesgo de la inversión se socializó o se transfirió al Estado. Dicho esto, los reveses de la "nueva economía" a principios de la década de 2000 y de varias grandes empresas en los países industrializados, y, más emblemática aún, la crisis de las hipotecas de alto riesgo que comenzó en Estados Unidos en el verano de 2007 antes de crear una grave crisis de liquidez que se extendió a Europa, demostraron que este fenómeno de asunción excesiva de riesgos no era exclusivo de los países emergentes.
El catalizador de la crisis
En el caso de Tailandia, la globalización financiera facilitó la asunción de riesgos y el endeudamiento en dólares a muy corto plazo, lo que resultó desastroso en el momento de la crisis. El cóctel de apertura a los mercados de capitales, deuda externa barata y socialización del riesgo, antes de desembocar en la crisis, tuvo un efecto eufórico en toda la economía: la inversión en los sectores más especulativos (sobre todo el inmobiliario) infló artificialmente el crecimiento y reforzó el optimismo reinante. El mismo patrón se observó en Corea, Indonesia y Malasia a partir de 1995. En el momento de la crisis, el endeudamiento en dólares fomentado por la liberalización de capitales tuvo consecuencias dramáticas.
La devaluación del baht tailandés frente al dólar en 1997 provocó una fuerte revalorización de las deudas denominadas en dólares (un 45% en el caso de Tailandia) y la liquidación repentina de estas inversiones. En Tailandia, por ejemplo, entre 1996 y 1998, la inversión se desplomó casi un 50% y los ingresos durante el mismo periodo cayeron más de un 8%.
Como consecuencia del aumento del desempleo y de la ausencia de una red de seguridad social en estos países, la crisis ha golpeado con mayor dureza a los más pobres, provocando un aumento de las desigualdades.
Globalización financiera demasiado rápida y mal gestionada
El FMI y los gobiernos se apresuraron demasiado a abrir los mercados financieros antes de establecer o consolidar las regulaciones necesarias, cuando hubiera sido mejor reformar primero y abrir después los mercados. Es más, ¿no volvió el crecimiento a estos países más rápidamente de lo esperado? En el caso de Corea del Sur, algunos incluso han argumentado que la crisis, al obligar al país a reformar sus estructuras (en particular, disolviendo los conglomerados), ha sido en realidad beneficiosa a largo plazo. En esta interpretación, la culpa es compartida y no se cuestiona realmente la propia globalización financiera. Los gobiernos son los principales responsables de la crisis: son ellos los que ofrecieron garantías a los inversores y ocultaron artificialmente la verdadera magnitud del riesgo asumido. Incluso si estos países tenían buenos "fundamentos", en el sentido tradicional del término (déficits públicos, niveles bastante bajos de deuda e inflación y altas tasas de ahorro), que los diferenciaban de los países latinoamericanos de los años 80, otros fundamentos eran, de hecho, más preocupantes: un sector bancario infracapitalizado, una gestión poco rigurosa del riesgo combinada con garantías implícitas por parte de los gobiernos. Estas garantías implícitas podían adoptar muchas formas: por ejemplo, si una inversión realizada por alguien cercano al gobierno fracasaba, se le compensaba vendiéndole una licencia barata de un monopolio lucrativo.
Mientras las inversiones eran rentables, estas garantías no pesaban sobre el presupuesto del Estado, ya que no se ejercían. En cambio, una vez iniciada la crisis, estas garantías implicarían la aparición repentina de un déficit. Así, aunque los déficits públicos fueran aparentemente bajos, las garantías públicas dadas a los inversores privados podían interpretarse como una promesa de déficit futuro en caso de crisis.
La fragilidad intrínseca de las finanzas globalizadas
En esta primera interpretación, denominada "fundamental", de la crisis, la globalización financiera no hace sino revelar e incluso amplificar problemas fundamentales subyacentes: un sistema financiero insuficientemente regulado, garantías sobre inversiones de riesgo e incluso nepotismo y corrupción. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, es posible otra interpretación, que cuestiona el funcionamiento de los mercados financieros internacionales de forma más radical.
Tiene que ver con la existencia de un fenómeno específico de las finanzas, conocido como expectativas autocumplidas.
Expectativas autocumplidas
Se dice que las expectativas se autocumplen cuando las acciones de los agentes, basadas en la anticipación de un acontecimiento específico, son suficientes para generar el acontecimiento en sí. En física, este tipo de proceso es imposible: un puente no puede derrumbarse simplemente porque creamos que lo hará. En economía, en cambio, la creencia de que puede producirse una crisis puede generar la crisis, validando así la anticipación a posteriori.
La posibilidad de que las expectativas se autocumplan pasó de ser una curiosidad intelectual a principios de la década de 1970 a una teoría aceptada por muchos, si no la mayoría, de los economistas a finales de la década de 1990. A grandes rasgos, el mecanismo de una crisis inducida por expectativas autocumplidas se basa siempre en un proceso circular, cuya naturaleza puede variar según la crisis.
Tomemos el ejemplo de la crisis asiática de 1997.
La posibilidad de una devaluación de la moneda, al reducir el valor de los activos de las empresas y aumentar el valor de la deuda denominada en dólares en estos países, redujo la capacidad de inversión del país. Esto se debe a que los préstamos que pueden pedir las empresas dependen no sólo del rendimiento esperado de los proyectos que quieren financiar, sino también del valor de las garantías, conocidas como colaterales, que pueden ofrecer para devolver el préstamo en caso de que la inversión salga mal. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si los mercados financieros prevén una devaluación, esperan por tanto una fuerte caída del valor neto de estas garantías, ya que anticipan un fuerte aumento de la deuda. Este mecanismo se ve reforzado por el hundimiento de los precios de los activos en moneda local.
La inversión se desploma entonces, sumiendo a estos países en la recesión, provocando la huida del capital y la caída de la moneda. Este proceso autocumplido puede resumirse de la siguiente manera: Anticipación de la devaluación ⇒ Aumento del endeudamiento empresarial previsto ⇒ Caída del endeudamiento empresarial ⇒ Caída de la inversión y recesión ⇒ Devaluación Es el cambio en las expectativas del mercado lo que desencadena el pánico y la crisis, no un cambio fundamental en la situación económica.
Los mercados financieros "imponen" su decisión al gobierno. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Supongamos ahora que los mercados no hubieran previsto una devaluación. En ese caso, la deuda de las empresas no habría aumentado, la inversión no habría caído y no se habría producido la crisis. Esto es lo que los economistas llaman una situación de equilibrio múltiple en la que la elección de uno u otro de los dos escenarios o equilibrios posibles (crisis o no crisis) depende totalmente de las expectativas de los agentes en los mercados financieros. En términos teóricos, este mecanismo de causalidad circular está claramente relacionado con la analogía de Keynes en la Teoría General entre el funcionamiento de los mercados financieros y un concurso de belleza en el que "gana aquel cuya elección se acerca más a la elección media de los demás participantes". El objetivo de los especuladores no es determinar el valor "justo" de los activos financieros, sino anticipar lo que otros especuladores están anticipando.
Globalización e inestabilidad
La globalización financiera refuerza esta indeterminación y la extrema inestabilidad provocada por estas expectativas autocumplidas.
La total libertad de movimientos de capital ha facilitado el endeudamiento en dólares, lo que a su vez hace que el sistema financiero sea más vulnerable a este tipo de crisis. Es más, una vez que el mecanismo de pánico está en marcha, la ausencia de restricciones a las salidas de capital hace imposible frenar la crisis. Este análisis también nos ayuda a comprender la extrema violencia de estas crisis: como los inversores saben que no todos serán reembolsados si todos piden ser reembolsados, a todos les interesa, si anticipan una crisis, intentar salir del país liquidando sus inversiones antes que nadie. El ejemplo de Brasil a finales de 2002 es una variante de este tipo de crisis con expectativas autocumplidas. Antes de la primera vuelta de las elecciones presidenciales, Brasil pagaba a sus acreedores tipos de interés del 30% sobre sus deudas en dólares. A finales de 2002, la deuda de Brasil se situaba en torno al 60% del PIB, una proporción idéntica a la de Francia. Estos tipos tan elevados se debían a la creencia de que si Lula salía elegido, repudiaría la deuda brasileña. Por ello, los bancos exigieron primas de riesgo tan elevadas que, de hecho, parecían no dejar otra opción que el repudio, ya que el aumento de los tipos incrementaba la carga del reembolso de la deuda y el déficit. Este tipo de análisis podría parecer que cuestiona la racionalidad de los agentes del mercado, pero no es así. En efecto, dado que las expectativas de los agentes se validan a posteriori, no se equivocaron y, desde este punto de vista, son perfectamente racionales. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la brusca transición de un equilibrio a otro que caracteriza a la crisis conduce a una situación que, desde el punto de vista de la sociedad, puede considerarse irracional (quiebras, desempleo, etc.). Una de las vías de investigación emprendidas por los economistas a principios de los años 80 fue precisamente comprender cómo la agregación de comportamientos racionales desde el punto de vista de cada individuo podía conducir a un resultado irracional para la sociedad.
Los espectadores de un teatro que corren en masa hacia la puerta de salida durante un incendio también actúan de una forma que es individualmente racional, pero que colectivamente conduce a una situación irracional.
Implicaciones para la intervención pública
Si aceptamos esta segunda interpretación de las crisis, el diagnóstico de la globalización financiera es mucho más pesimista y las implicaciones políticas mucho menos ortodoxas.
La transparencia y el refuerzo de las medidas cautelares siguen siendo necesarios, pero no son suficientes para frenar este tipo de mecanismo autocumplido.
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Deberían considerarse medidas más drásticas, como un impuesto sobre los movimientos de capital para desincentivar las entradas de capital a corto plazo y, de forma más general, el endeudamiento en divisas. A menudo se cita la experiencia chilena de un impuesto de tipo bajo y variable (introducido en 1991 y reducido a cero en 1999) aplicado a las entradas de capital a corto plazo.
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De hecho, Chile, muy abierto al comercio, fue uno de los pocos países latinoamericanos que se salvó del contagio asiático.
Las investigaciones sobre este impuesto han intentado medir las distorsiones que ha provocado en los inversores (las inversiones que ha desincentivado), su eficacia para reducir la inestabilidad de los movimientos de capitales y devolver cierta autonomía a la política monetaria. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sus conclusiones son bastante positivas. Este impuesto sobre las entradas de capital es similar a la propuesta de impuesto Tobin sobre las transacciones en divisas, que ha atraído mucha atención en Francia.
Menos ambicioso, su ventaja sobre el impuesto Tobin es que lo gestiona el propio país, sin necesidad de cooperación internacional, y por lo tanto no requiere el acuerdo de países como Estados Unidos, que siempre se han opuesto a un impuesto de este tipo.
Desigualdad ante la inestabilidad
La inestabilidad inherente a los mercados financieros internacionales conlleva importantes costes para los países pequeños, que disponen de pocos recursos para prevenir una crisis financiera o mitigar sus consecuencias sociales. Este es relativamente menos el caso de Estados Unidos y Europa. Para estos últimos, la altísima variabilidad de los tipos de cambio que implica la libertad de los movimientos de capital tiene un coste, aunque relativamente bajo. El tamaño de la economía estadounidense y el de la eurozona hacen que estas economías dependan menos de las fluctuaciones de los tipos de cambio: las exportaciones representan alrededor del 14% del PIB.
Las exportaciones representan alrededor del 14% del PIB estadounidense, mientras que las exportaciones de Europa fuera de la eurozona representan una proporción menor. Además, estos países, a diferencia de los emergentes, pueden emitir su deuda pública y privada en sus propias monedas, lo que elimina el efecto de las fluctuaciones de los tipos de cambio sobre su deuda. Al crear una gran zona en la que se eliminan todas las fluctuaciones de los tipos de cambio, la zona euro puede interpretarse como una respuesta a la globalización financiera.
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Debería permitir así al Banco Central Europeo aplicar una política monetaria más activa (siguiendo el ejemplo de la política monetaria estadounidense), sin verse frenado por el impacto de esta política sobre el tipo de cambio. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Siguiendo la lógica del trilema, la globalización financiera ha obligado a los gobiernos a elegir entre la estabilidad del tipo de cambio y la autonomía de la política monetaria.
La aceptación de las fluctuaciones del tipo de cambio entre el dólar y el euro es la contrapartida de una política monetaria europea que da prioridad a los objetivos internos de la zona (inflación, crecimiento). Una mayor estabilidad, o incluso casi, del tipo de cambio euro/dólar exigiría que el Banco Central Europeo subordinara su política monetaria a la de la Reserva Federal estadounidense (Fed). En otras palabras, tendría que subir sus tipos cada vez que la Fed subiera los suyos para evitar un diferencial de rendimiento, flujos de capital hacia Estados Unidos y presiones sobre el tipo de cambio.
El Fondo Monetario Internacional y la globalización financiera
El FMI fue uno de los promotores del "consenso de Washington" que abogaba por la apertura financiera de los países emergentes en los años noventa.
Las crisis subsiguientes lo han expuesto a duras críticas por su papel no sólo -y bastante lógico- en su génesis, sino también por sus intervenciones una vez que la crisis estaba en marcha. El papel que debe desempeñar el FMI en una situación de globalización de las finanzas depende fundamentalmente de cómo se diagnostiquen las crisis financieras.
El papel del FMI cuestionado
Si adoptamos la llamada interpretación "fundamental" de la crisis, en la que los gobiernos de los países emergentes son los principales responsables debido a unas regulaciones financieras demasiado laxas, garantías implícitas sobre inversiones de riesgo e incluso nepotismo y corrupción, el papel que debe desempeñar el FMI no está claro.
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Después de todo, ¿por qué debería pagar la comunidad internacional por los gobiernos nacionales que han cometido errores o irregularidades, o por los inversores privados que han aceptado libremente prestar a los primeros? Algunos economistas liberales creen incluso que el compromiso del FMI de intervenir en caso de crisis (en forma de préstamos a los gobiernos morosos para pagar a los acreedores) crea una forma de riesgo moral, ya que anima a los gobiernos y a los inversores internacionales a asumir demasiados riesgos. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, no se ha establecido que este efecto sea muy significativo en la realidad: los planes de rescate del FMI en el caso de las crisis financieras de los años 90 fueron muy importantes históricamente, pero insignificantes en relación con lo que perdieron los propios países y los inversores internacionales. Por otra parte, este marco analítico puede legitimar el principio de condicionalidad, que supedita la ayuda financiera concedida por el F.M.I. a un país en crisis a la realización de reformas estructurales. En efecto, si los problemas de la laxitud de la reglamentación financiera, la corrupción y el nepotismo están en el origen de las crisis de estos países emergentes, está justificado que se recurra al F.M.I. para disciplinar a los gobiernos de estos países. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, este argumento es enérgicamente criticado por los opositores a la globalización, ya que la condicionalidad pone en tela de juicio la soberanía de los países e impone reformas que a menudo son socialmente dolorosas. Por lo tanto, resulta sorprendente observar que quienes reclaman una reducción del papel del FMI proceden de campos muy diferentes: por un lado, los economistas liberales, que se oponen a cualquier intervención pública, y por otro, los opositores a la globalización que acusan al FMI de empeorar la situación social de los países en crisis.
Hacia una redefinición del papel del FMI
En la segunda interpretación, según la cual las crisis financieras están causadas por expectativas autocumplidas y por el pánico, la justificación del papel del FMI es más clara, ya que existe efectivamente un fallo del mercado que exige una intervención pública a escala internacional. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, no está claro qué papel debe desempeñar esta intervención, tanto ex ante para prevenir las crisis como ex post una vez que se ha producido una crisis. Ex ante, las restricciones a los movimientos de capital (tanto a las entradas como a las salidas) pueden limitar la inestabilidad. Por lo tanto, existe una difícil disyuntiva entre la prevención de crisis que permitirían dichas restricciones y los costes que generarían para la financiación de la inversión y el crecimiento. A posteriori, ¿debe y puede el FMI transformarse en un prestamista internacional de última instancia? ¿Debería convertirse en un intermediario que facilite las negociaciones entre los países en situación de impago y los inversores internacionales? ¿Debería convertirse en una especie de "juez" para las quiebras internacionales, como existe para las quiebras privadas? Todas estas cuestiones han sido objeto de debates técnicos y virulentos (Joseph Stiglitz, 2001).
La paradoja es quizás que la liberalización de los movimientos de capitales, fuertemente alentada por el FMI, que por esta razón tiene, al menos en parte, la responsabilidad de las crisis financieras de 1990-2000, ha conducido a reforzar el papel de esta institución en la prevención y la gestión de estas crisis. Revisor de hechos: EJ
La globalización financiera a principios del siglo XXI
Las convulsiones del sistema financiero internacional a principios del siglo XXI han reavivado el debate sobre la naturaleza y los supuestos beneficios de la globalización financiera.
Las finanzas Especulativas, Inestabilidad, Desigualdad
El desarrollo de las finanzas a escala global ha exacerbado la inestabilidad de la economía mundial y no ha conseguido dar una solución satisfactoria al problema de la asignación de los recursos financieros entre las distintas regiones del planeta. Además, parece que la crisis no ha provocado una reducción del peso exorbitante de las finanzas globalizadas.
Las finanzas especulativas se han vuelto dominantes
En el pasado, la función del sistema financiero internacional era financiar el comercio internacional y la balanza de pagos.
Recientemente, sin embargo, los flujos financieros internacionales han crecido de forma explosiva, fuera de toda proporción con las necesidades de la economía mundial. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Según estimaciones del Banco de Pagos Internacionales, el tamaño del mercado de divisas - en el que se negocian las monedas nacionales - se ha multiplicado casi por diez desde 1989, y creció un 30% entre 2010 y 2013. En ese año, se negociaron diariamente en el mercado mundial de divisas unos 5,3 billones de dólares, lo que equivale a 2,5 veces el PIB anual de Francia. Es más, las transacciones de divisas generadas por las operaciones financieras son 100 veces superiores a las vinculadas al comercio internacional de bienes y servicios.
La interpretación de estas cifras es sencilla: las finanzas internacionales se desarrollan ahora según su propia lógica, que sólo tiene una relación indirecta con la financiación del crecimiento económico. El grueso de las transacciones financieras consiste en un vaivén incesante y especulativo entre divisas y diferentes instrumentos financieros. Esto no es sorprendente: desde Keynes se sabe que el desarrollo rápido e incontrolado de los mercados financieros conduce inevitablemente a la especulación: "El riesgo de que predomine la especulación aumenta a medida que progresa la organización de los mercados financieros" (Teoría general, capítulo 12, 1936).
Inestabilidad y crisis en el corazón de las finanzas globalizadas
La aceleración del proceso de globalización financiera ha ido de la mano del aumento de la inestabilidad en todo el mundo.
La década de 1990 se caracterizó por crisis bancarias y monetarias recurrentes, ya fuera en Europa (la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992-1993), o en los países emergentes de Asia, América Latina o Europa Central y Oriental a finales de los años noventa. El comienzo del siglo XXI estuvo marcado por grandes crisis en los países más avanzados. Primero fue la crisis de Internet del año 2000, que provocó un desplome bursátil, seguida de escándalos financieros relacionados con la prevaricación empresarial (Enron, Xerox, Vivendi Universal, etc.).
Luego vino la crisis de las hipotecas de alto riesgo, que comenzó en el sector bancario estadounidense en 2007, tras el estallido de la burbuja inmobiliaria, y se extendió internacionalmente para crear una crisis económica mundial, la peor desde 1929. Por último, a partir de 2009, la crisis de la deuda soberana en la eurozona demostró la vulnerabilidad de ésta frente a los mecanismos de las finanzas mundiales. Esta inestabilidad tiene un elevado coste económico y social, ya que perturba el desarrollo de los países en crisis y frena el crecimiento de la economía mundial.
La mayoría de los economistas coinciden en que estas crisis están estrechamente vinculadas al proceso de globalización financiera. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Según una visión optimista, estos trastornos están vinculados a un proceso de aprendizaje: los actores privados y los países emergentes deberían aprender a dominar el complejo funcionamiento de las finanzas modernas, lo que significa que el ritmo de las crisis debería disminuir en el futuro. Una visión más realista, basada en las lecciones de la historia, es que la inestabilidad se encuentra en el corazón del capitalismo, y que se ve amplificada por el considerable peso de las finanzas liberalizadas en la economía mundial actual.
Una globalización financiera desigual
La mayor parte de los flujos financieros internacionales se concentran en los países más ricos del mundo. Aunque representan más del 80% de la población mundial, los países en desarrollo reciben menos de la mitad del capital que circula por el planeta cada año. Al igual que ocurrió en el siglo XIX con los países del "Nuevo Mundo", la globalización ha favorecido hoy el desarrollo de un grupo de países que ahora se denominan "mercados emergentes". Pero estos países, situados principalmente en el sudeste asiático, América Latina y Europa Central y Oriental (y prácticamente ausentes del continente africano), sólo suman una veintena. Esto significa que la gran mayoría de los países en desarrollo no se han beneficiado de la globalización, e incluso se han empobrecido en términos relativos, y a veces absolutos, más que los países desarrollados y emergentes. En 2010, por ejemplo, según las estimaciones del Banco Mundial, los países en desarrollo sólo recibieron el 46% de la inversión extranjera directa (IED). El 100% de la inversión extranjera directa (IED) se destinó a la construcción de fábricas. Es más, esta IED se concentra en una decena de países emergentes, entre ellos China y Brasil.
Los 47 países más pobres, con una renta per cápita inferior a 730 dólares anuales, sólo reciben una pequeña parte de la IDE.
¿Hacia un nuevo orden financiero internacional?
Existe un consenso sobre la necesidad de reformar la "arquitectura" del sistema financiero internacional. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, las propuestas difieren considerablemente de una escuela de pensamiento a otra. Para los defensores de la concepción liberal de la globalización, que ahora son mayoría, el objetivo es mejorar el funcionamiento de los mercados. Para los defensores de una visión más crítica de las finanzas, el objetivo debe ser regular los mercados financieros y reformar las instituciones financieras internacionales. Pero esta reforma deberá tener en cuenta el peso creciente de los países emergentes en la economía mundial. En su sexta cumbre, celebrada en junio de 2014, los B.R.I.C.S. - Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica - reforzaron su posición común frente a la supremacía de los países más avanzados. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Han decidido crear un banco de desarrollo y un fondo de reserva comunes, destinados a liberarse de la hegemonía del dólar y de las instituciones de Bretton Woods (Fondo Monetario Internacional y Banco Mundial).
Con un capital de 50.000 millones de dólares, el nuevo banco está destinado a financiar los proyectos de infraestructuras - los puntos negros de estas economías - que los mercados financieros son incapaces de financiar. Poco a poco se está poniendo en marcha una nueva configuración de las finanzas mundiales, más acorde con las realidades geopolíticas. Revisor de hechos: EJ
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Recursos
A continuación, ofrecemos algunos recursos de esta revista de derecho empresarial que pueden interesar, en el marco de la teoría y práctica del derecho bancario y financiero, sobre el tema de este artículo.