Mercados de Capital
Este artículo es una ampliación de la información sobre derecho financiero, en esta revista de derecho corporativo. Aparte de ofrecer nuevas ideas y consejos clásicos, examina el concepto y los conocimientos necesarios, en el marco de los aspectos jurídicos financieros, sobre los mercados de capital. Puede interesar también el contenido acerca de Acumulación de Capital. Te explicamos, en relación a los principios, prácticas y normas jurídicas financieras y bancarias, qué es, sus características y contexto.
Regulación de los Mercados de Capital en Europa
1.
Concepto, funciones y fuentes del derecho de los mercados de capitales El derecho de los mercados de capitales (el término europeo para la regulación de los valores) regula el mercado de capitales. Esto parece evidente, pero ambos conceptos son controvertidos. En términos jurídicos, el mercado de capitales puede describirse como la parte de los mercados financieros en la que se negocian participaciones en empresas u otros valores fungibles (incluidos valores no incorporados y derivados) como bonos o partes de inversión. El prototipo de mercado de capitales es la bolsa de valores, pero incluso este término se ha vuelto controvertido debido a las recientes innovaciones técnicas como los sistemas multilaterales de negociación (SMN). El prototipo del derecho de los mercados de capitales es el derecho bursátil (bolsas). En un sentido más amplio, el derecho de los mercados de capitales incluye, por ejemplo, el derecho de sociedades, el derecho bancario y el derecho fiscal. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, es preferible un concepto más restringido. El derecho de los mercados de capitales en sentido estricto contiene únicamente las normas que se ocupan de la constitución de los mercados de capitales. Esto incluye el derecho bursátil, así como las normas que se ocupan de las transacciones en el mercado primario (entre emisores, bancos e inversores) y en el mercado secundario (entre inversores y los distintos tipos de intermediarios financieros). El derecho de los mercados de capitales es, por tanto, diferente del derecho de sociedades en la medida en que es un derecho transversal típico que incluye tanto el derecho público como el derecho privado. A veces se aplica incluso el derecho penal. El derecho moderno de los mercados de capitales tiene sus raíces en la regulación estadounidense de los valores.
Con su historia, su codificación en los famosos estatutos de la década de 1930 -en particular la Ley de Valores de 1933, la Ley de Intercambio de Valores de 1934 y la Ley de Sociedades de Inversión y la Ley de Asesores de Inversión de 1940- y por las actividades de la Comisión de Valores y Bolsa (SEC), la regulación de los valores se ha convertido en un área prominente por sí misma y ha servido de modelo para las leyes de los mercados de capitales de todo el mundo, incluido, por ejemplo, Japón. En la Europa continental, el primer país en seguir el ejemplo fue Bélgica en 1935; Francia le siguió más tarde con su Commission des Opérations de Bourse (COB 1967, ahora Autoridad de los Mercados Financieros AMF) mientras que Alemania desarrolló su ley de mercados de capitales sólo mucho más tarde bajo la influencia de la legislación europea (Estatuto de Transacciones de Valores de 1994 con un organismo supervisor del mercado de capitales, BaFin, y el Estatuto de Adquisiciones de 2001). En la década de 1990, los países de Europa Central y Oriental siguieron la tendencia. El derecho del mercado de capitales tiene la función de crear las condiciones y el marco jurídico para un mercado de capitales que funcione correctamente. Esto significa la promoción de la eficacia asignativa del mercado de capitales, que sólo puede lograrse si existe una información adecuada, la eficacia operativa para permitir que las transacciones sean rápidas y baratas y la eficacia institucional que se basa en la confianza de los participantes en el mercado. Esta confianza depende de una protección suficiente de los inversores.
La asimetría informativa entre las partes de las transacciones del mercado y los conflictos de intereses de los bancos y otros intermediarios financieros plantean retos particulares al derecho de los mercados de capitales. En derecho, se distingue la regulación del mercado primario y de los mercados secundarios. Pero existen fenómenos de transición entre ambos, como la colocación privada inicial de valores si se pretende que vaya seguida de la distribución al público; y existen interdependencias funcionales, en particular el hecho de que ambos mercados requieren la confianza de los participantes en el mercado. El mecanismo regulador central de la legislación sobre mercados de capitales es la divulgación, es decir, las normas sobre transparencia de los mercados de capitales.
La transparencia de los mercados de capitales complementa la transparencia tradicional de la contabilidad y del derecho de sociedades e incluye, por ejemplo, la divulgación mediante folletos, la divulgación de participaciones por encima de un determinado umbral y la divulgación instantánea de acontecimientos que se espera que influyan en la cotización de un valor.
La constitución de los mercados de capitales está regulada por la ley bursátil para las bolsas y por la ley de adquisiciones para el mercado de control corporativo. Existe un amplio campo de normas para los productos de inversión, como la ley de sociedades de inversión y normas específicas para los intermediarios financieros como los agentes de bolsa, los bancos, los analistas y las agencias de calificación. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hoy en día, gran parte de esto está regulado por la legislación europea. 2. Armonización europea La armonización europea del derecho de los mercados de capitales ya había comenzado a finales de los años setenta. Al principio, esta armonización se concentró en el derecho bursátil (bolsas). Varias directivas se sucedieron en rápida secuencia: la directiva de coordinación de las condiciones de admisión de valores mobiliarios a la cotización oficial en bolsa de 5 de marzo de 1979 (Dir 79/279); la directiva de coordinación de las condiciones de elaboración, control y difusión del prospecto que debe publicarse para la admisión de valores mobiliarios a la cotización oficial en bolsa de 17 de marzo de 1980 (Dir 80/390); la directiva sobre la información que deben publicar periódicamente las sociedades cuyas acciones hayan sido admitidas a cotización oficial en bolsa, de 15 de febrero de 1982 (Dir 82/121); y la directiva sobre la información que debe publicarse en caso de adquisición o cesión de una participación importante en una sociedad cotizada en bolsa, de 12 de diciembre de 1988 (Dir 88/627).
La directiva sobre la admisión de valores a cotización oficial y la información que debe publicarse sobre dichos valores de 28 de mayo de 2001 (Dir 2001/34) ha consolidado y complementado estas cuatro directivas anteriores. Esta directiva fue a su vez complementada y modificada por la Directiva sobre transparencia de 15 de diciembre de 2004 (Dir 2004/109). Entretanto, un gran número de directivas europeas adicionales han hecho del derecho europeo de los mercados de capitales uno de los ámbitos del derecho europeo en los que más ha avanzado la armonización, al menos en la medida en que va muy por delante del derecho de sociedades europeo. Una recopilación de textos y casos destacados sobre derecho de sociedades y financiero europeo compilada en 2007 contiene no menos de 34 entradas (hasta otoño de 2006). Éstas no pueden describirse aquí en detalle. En su lugar, se presentarán brevemente tres directivas especialmente importantes: la Directiva sobre abuso del mercado de 2003 (Dir 2003/6), que contiene las prohibiciones contra las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado; la Directiva sobre mercados de instrumentos financieros de 2004 (MiFID, Dir 2004/39); y, también de 2004, la Directiva sobre adquisiciones (Dir 2004/25). 3.
Regulación de las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado Las operaciones con información privilegiada se refieren a la compra y venta de instrumentos financieros en el sentido más amplio por parte de miembros del consejo de administración u otras personas que tienen acceso privilegiado a información relativa a la empresa y a sus acciones y otros valores y utilizan dicha información para adquirir o enajenar dichos instrumentos. El uso de esa información privilegiada por delante de las bolsas y de los inversores en general se considera injustificado por casi todos los ordenamientos jurídicos modernos. Incluso aparte de un posible engaño al inversor individual, el uso de información privilegiada es perjudicial para la bolsa y el mercado de capitales, ya que agranda la brecha entre las ofertas de compra y de venta y atenta contra la confianza de los inversores. Esto es aún más cierto en el caso de la manipulación del mercado. La directiva 2003/06 de 28 de enero de 2003 sobre operaciones con información privilegiada y manipulación del mercado (abuso del mercado) ha sustituido a la directiva sobre operaciones con información privilegiada de 1989 (Dir 89/592) y ha reformado la ley sobre operaciones con información privilegiada y regulado por primera vez la ley sobre manipulación del mercado. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se prohíbe a las personas que posean información privilegiada utilizar dicha información adquiriendo o enajenando, por cuenta propia o de terceros, instrumentos financieros a los que se refiera dicha información. Esto afecta especialmente a las operaciones realizadas por los miembros del consejo de administración y los accionistas del emisor, pero en determinadas condiciones también a los empleados del emisor. Estas personas también tienen prohibido revelar información privilegiada a cualquier otra persona, a menos que dicha revelación se realice en el curso normal del ejercicio de su empleo, profesión o funciones. Aparte de estos denominados iniciados primarios, la prohibición también se aplica a los iniciados secundarios, es decir, aquellas personas que sabían o deberían haber sabido que la información que recibían era información privilegiada. El concepto de manipulación del mercado es mucho más controvertido -tanto jurídica como económicamente- y está definido y regulado por la directiva de forma complicada. En términos simplificados, se entiende por manipulación del mercado las operaciones u órdenes de negociar que den señales falsas o engañosas en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de los instrumentos financieros, o que aseguren el precio de uno o varios instrumentos financieros a un nivel anormal o artificial (a menos que la acción sea legítima y se ajuste a las prácticas de mercado aceptadas en el mercado regulado de que se trate) o que empleen dispositivos ficticios o cualquier otra forma de engaño o artificio.
La difusión de rumores falsos o de información errónea o engañosa también constituye manipulación del mercado. Estas normas son amplias y deben completarse con detalles, y la Comisión Europea lo ha hecho en varios instrumentos jurídicos. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Ha permitido excepciones para los programas de recompra de acciones y las medidas de estabilización del precio de las acciones. Además, ha definido con más detalle lo que debe considerarse información privilegiada y manipulación del mercado y lo que debe divulgarse públicamente en este contexto.
Las normas detalladas se refieren a la presentación imparcial de las recomendaciones de inversión y a la divulgación de los conflictos de intereses.
También se ha regulado con cierto detalle el concepto de prácticas de mercado aceptadas y la elaboración de listas de personas con información privilegiada. 4.
Regulación del mercado de instrumentos financieros La directiva sobre mercados de instrumentos financieros de 21 de abril de 2004 (Dir 2004/39; Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros, MiFID) es la ley básica de la regulación de los mercados financieros europeos. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Ha sustituido a la Directiva sobre servicios de inversión de 10 de mayo de 1993 (Dir 93/22, DSI), que estaba completamente desfasada, y ha aportado reformas de gran calado. Estas reformas se refieren en particular al alcance de la directiva, a la transparencia del mercado para las plataformas de negociación y a las bases jurídicas de las transacciones con instrumentos financieros. La MiFID contiene, para empezar, normas sobre la autorización y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión. Entre ellas figuran normas sobre la idoneidad de los accionistas y socios con participaciones cualificadas, la adhesión a un sistema autorizado de indemnización de los inversores, la dotación inicial de capital y los requisitos organizativos. Unas normas particulares se ocupan de los sistemas multilaterales de negociación (SMN). A continuación, se detallan las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión. Entre ellas se encuentran las normas sobre conflictos de intereses, las disposiciones para garantizar la protección de los inversores -como las obligaciones de conducta al prestar servicios de inversión a los clientes y tomar todas las medidas razonables para obtener, al ejecutar órdenes, el mejor resultado posible para el cliente (mejor ejecución)- y las normas sobre transparencia e integridad del mercado, entre las que se encuentran las normas de información post-negociación y pre-negociación. Entre otras muchas normas de la directiva, cabe mencionar las que establecen los derechos de las empresas de inversión en el mercado interior y las relativas a los mercados regulados. El mercado regulado es un concepto fundamental del derecho de los mercados de capitales que se define en la directiva con aplicabilidad también a otras directivas. Por encima de todo esto, está la supervisión por parte de las autoridades competentes de los Estados miembros que están obligadas a cooperar con otras autoridades del mismo y de otros Estados miembros. Al tratar la MiFID, hay que tener en cuenta el procedimiento Lamfalussy de elaboración de normas en la Unión Europea. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se trata de un procedimiento en cuatro etapas que dio lugar a los siguientes instrumentos jurídicos paralelos: (1) la MiFID, que es una directiva marco promulgada por el Parlamento Europeo y el Consejo Europeo; (2) reglamentos de aplicación y directivas que completan este marco; (3) una práctica de supervisión común por parte del CESR (Comité de Responsables Europeos de Reglamentación de Valores, representantes de las oficinas nacionales de supervisión); y (4) la supervisión de una transposición y observación uniformes de las normas legales por parte de la Comisión Europea. Ejemplos de normas de aplicación son, entre otras, la Directiva de aplicación de 10 de agosto de 2006 y el Reglamento de 10 de agosto de 2006 relativo a la aplicación de la MiFID en lo que respecta a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión a negociación de instrumentos financieros y determinadas definiciones. La MiFID se ha transpuesto a la legislación alemana mediante la Ley de transformación de la MiFID de 16 de julio de 2007 ("FRUG"). Esta ley modificó por completo la Ley del Mercado de Valores y redujo el tamaño de esta última de 64 a 52 artículos como consecuencia de la regulación ahora uniforme de la admisión a cotización de valores en lugar de la antigua separación entre el comercio oficial y otro segmento regulado inferior. Además, se ha modificado considerablemente la Ley de Operaciones con Valores Mobiliarios (WpHG).
Las reformas de esta última se refieren al alcance del estatuto, los requisitos de transparencia para las plataformas de negociación y las condiciones legales para las transacciones con instrumentos financieros. 5.
Regulación de las OPA Un mercado de control corporativo que funcione es indispensable para el mercado interior y para la gobernanza corporativa (externa).
Las absorciones contribuyen a un mejor aprovechamiento de las sinergias y ayudan a controlar la gestión de las empresas cotizadas con propiedad dispersa. Por eso es importante que -tras décadas de dolores de parto- la directiva sobre adquisiciones de 21 de abril de 2004 (Dir 2004/25) haya visto por fin la luz con unas normas que no son ideales, pero que en su conjunto son al menos aceptables. No es posible describir aquí en detalle el contenido de la directiva, en particular en lo relativo al procedimiento, el folleto de la oferta pública de adquisición y la transparencia, la norma de oferta obligatoria y las condiciones legales para la formación del precio de la oferta (ley de ofertas públicas de adquisición).
La Ley de OPA alemana se promulgó antes de la entrada en vigor de la directiva de la UE y desde entonces ha sido modificada para ajustarse a la directiva. En el presente contexto, basta con retomar dos cuestiones básicas, a saber, la norma antifrustración en relación con la norma de ruptura y el régimen de opciones, incluida la reciprocidad. La directiva comienza en el Art 9 con una estricta regla anti-frustración para el consejo de la empresa objetivo.
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Desde el momento en que el consejo del objetivo recibe la información oficial relativa a la oferta, y hasta el momento en que el resultado de la oferta se ha hecho público o la oferta caduca, las medidas defensivas (acciones que pueden dar lugar a la frustración de la oferta) deben ser decididas por la junta general de accionistas. Esta junta puede convocarse con poca antelación, aunque no inferior a dos semanas.
Las medidas defensivas que debe decidir la junta general son, en particular, la emisión de acciones que puedan suponer un impedimento duradero para que el oferente adquiera el control del objetivo.
Las excepciones a la regla antifrustración son la búsqueda de oferentes alternativos (caballeros blancos) y las decisiones que la junta haya tomado antes del plazo mencionado y que formen parte del curso normal de los negocios de la empresa y aún no se hayan aplicado parcial o totalmente. La regla anti-frustración se complementa con la regla de ruptura del Art. 11.
Las restricciones a la transferencia de valores previstas en los estatutos o en los acuerdos contractuales entre titulares de valores de la sociedad objetivo -como en el caso de muchas acciones nominativas- no se aplican en una adquisición de este tipo.
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Del mismo modo, los topes de voto y otras restricciones al voto previstas en los estatutos o en los acuerdos contractuales tampoco se aplican si la junta general se pronuncia sobre las medidas defensivas. Pero lo más importante de todo es que, tras una oferta, si el oferente posee el 75% o más del capital con derechos de voto, no se aplica ninguno de los tipos de restricciones mencionados. Esto significa que los requisitos de consentimiento, las restricciones de voto y los derechos especiales para nombrar o destituir a los miembros del consejo de administración pueden quedar así anulados. El régimen de opción del art. 12, que se deriva de una propuesta de compromiso de Portugal, permite a los Estados miembros no adoptar las disposiciones establecidas en el art. 9 y/o en el art. 11 (opting out). Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, en este caso, los Estados miembros concederán a las sociedades que tengan su domicilio social en su territorio la opción, que será reversible, de aplicar los apartados 2 y 3 del art. 9 y/o el art. 11.
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Dicha opción requiere la autorización de la junta general de accionistas de la sociedad objetivo por mayoría cualificada.
Los Estados miembros pueden eximir a las sociedades que hayan optado por no aplicar el régimen de opción si son objeto de una oferta lanzada por una sociedad que no aplique los mismos artículos ("regla de reciprocidad"). Alemania, por poner un ejemplo para las leyes de transformación de los Estados miembros, ha decidido optar por no aplicarlas.
La ley alemana sobre ofertas públicas de adquisición sí prevé una regla antifrustración como principio general, pero luego, en contra de lo dispuesto en el artículo 9, permite al consejo de administración tomar medidas defensivas con el mero consentimiento del consejo de supervisión sin solicitar una resolución de la junta general de accionistas.
La regla de la ruptura también es opcional en la legislación alemana. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si una empresa opta por ella, puede aplicarse la regla de reciprocidad. Encontrará más detalles sobre la transformación de la Directiva sobre adquisiciones en el documento de trabajo de los servicios de la Comisión del 21 de febrero de 2007.
La Comisión Europea no está nada satisfecha con la transposición de la directiva en la mayoría de los Estados miembros y está a punto de exponer sus conclusiones al respecto en el informe de examen que debe elaborar según el artículo 20, cinco años después de la promulgación de la directiva, es decir, antes de 2011. Revisor de hechos: Schmidt A continuación se examinará el significado.
¿Cómo se define? Concepto de Mercados de Capital en el Entorno Empresarial Global
Mercados de capital puede ser definido/a de la siguiente forma: Mercados de activos y pasivos (véase más en la plataforma (de Lawi) general) financieros con un vencimiento superior a un año, es decir, fondos prestables a largo plazo, incluidos los bonos gubernamentales y corporativos a largo plazo, las acciones preferentes y las acciones ordinarias. Revisor: Lawrence
En el Contexto de: Mercados
Véase una definición de mercados de capital en el diccionario y también más información relativa a mercados de capital.
Tema: mercados. Tema: entorno-empresarial-global.
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Recursos
A continuación, ofrecemos algunos recursos de esta revista de derecho empresarial que pueden interesar, en el marco de la teoría y práctica del derecho bancario y financiero, sobre el tema de este artículo.