Pagaré a Medio Plazo
Este artículo es una ampliación de la información sobre derecho financiero, en esta revista de derecho corporativo. Aparte de ofrecer nuevas ideas y consejos clásicos, examina el concepto y los conocimientos necesarios, en el marco de los aspectos jurídicos financieros, sobre este tema. Te explicamos, en relación a los principios, prácticas y normas jurídicas financieras y bancarias, qué es, sus características y contexto.
Visualización Jerárquica de Financiación a Medio Plazo
Asuntos Financieros > Financiación e inversión > Financiación Asuntos Financieros > Instituciones financieras y de crédito > Crédito > Crédito a medio plazo A continuación se examinará el significado.
¿Cómo se define? Concepto de Financiación a medio plazo
Véase la definición de financiación a medio plazo en el diccionario.
Pagaré a Medio Plazo en el Ámbito Económico-Empresarial
En el Contexto de: Pagarés
Véase una definición de pagaré a medio plazo en el diccionario y también más información relativa a pagaré a medio plazo. Véase también financiación (o financiamiento) en general.
Papel comercial y pagarés a medio plazo
¿Qué es el papel comercial?
El papel comercial (CP) es un instrumento de deuda a corto plazo utilizado por una amplia gama de prestatarios en los mercados internacionales de capitales para satisfacer muchas de sus necesidades de financiación a corto plazo.
Las normas de documentación poco exigentes y las ventajas normativas se han combinado para garantizar que el mercado de papel comercial haya evolucionado hasta convertirse en uno de los medios más sencillos, eficientes, flexibles y rentables por los que los emisores pueden acceder a uno de los fondos de liquidez más importantes y con precios más atractivos de los que disponen. En la actualidad, el papel comercial es emitido por prestatarios corporativos, financieros y soberanos, genéricamente de grado de inversión, y puede ser emitido en forma no garantizada o garantizada. El papel comercial garantizado se conoce ampliamente como papel comercial respaldado por activos (ABCP) y se reconoce como una opción de financiación independiente (generalmente para prestatarios financieros) por derecho propio. En ambos casos, el papel comercial se emite, normalmente a través de un intermediario, con un descuento por un tipo de interés fijo durante un plazo determinado, a cambio de dinero en efectivo. Al final de este tenor, el papel comercial vence y se rescata a la par. El comprador recibirá entonces el importe nominal invertido más los intereses devengados. En caso de incumplimiento del emisor antes del vencimiento, el tenedor del papel comercial tiene el mismo rango que otros tenedores de deuda senior no garantizada del emisor. Los ABCP son emitidos por vehículos de propósito especial (SPV).
Cuando el SPV emite papel comercial, el efectivo que recibe se utiliza para comprar valores o para financiar conjuntos de activos que tienen una alta calificación o están estructurados de forma que aseguran al menos una calificación crediticia a corto plazo de A-1/P-1 para el SPV por parte de Standard & Poors y Moody's respectivamente. El SPV está estructurado para estar alejado de la quiebra, y normalmente se beneficia de múltiples capas de liquidez y de mejora crediticia que pretenden proteger contra las perturbaciones del mercado y las pérdidas de crédito. Aunque muchas jurisdicciones tienen sus propios mercados nacionales de papel comercial, los mayores y más líquidos son el mercado de papel comercial de EE.UU. (USCP) y el mercado de papel comercial en euros (ECP), con un volumen de operaciones de 1.123.000 millones de dólares y 514.000 millones de dólares respectivamente (en febrero de 2011).
Mientras que el dólar estadounidense es la única moneda utilizada para el mercado de papel comercial de Estados Unidos, el mercado de papel comercial del euro es multidivisa. A finales de febrero de 2011, aproximadamente el 40% de los efectos comerciales en euros en circulación estaban denominados en euros, el 33% en dólares estadounidenses y el 16% en libras esterlinas. El resto consistía en una variedad de divisas que incluían el dólar australiano, el franco suizo, el yen japonés y el dólar de Singapur. Según las convenciones actuales, el papel comercial puede tener un vencimiento de 397 días o menos en el caso del papel comercial de Estados Unidos y de 364 días o menos en el caso del papel comercial en euros. En la práctica, los vencimientos efectivos de papel comercial cuando se emite son mucho más cortos, ya que la gran mayoría del papel en ambos mercados vence en un plazo de 90 días o menos.
¿Quién emite papel comercial?
Tanto en el mercado de papel comercial de Estados Unidos como en el de papel comercial del euro, la actividad emisora de los emisores financieros no garantizados ha sido históricamente muy elevada, representando aproximadamente el 50% de los compromisos.
Otros prestatarios son los soberanos/supranacionales/agencias (SSA), las empresas y los emisores de papel comercial respaldados por activos. En Europa, el sector financiero ha sido sistemáticamente el más importante del mercado de papel comercial en euros desde su creación. Antes del inicio de la crisis financiera mundial en el verano de 2007, el papel comercial respaldado por activos en Europa había crecido hasta representar el 33% del mercado de papel comercial en euros, mientras que en EE.UU. este sector representaba el 53% del total de las emisiones. Las consecuencias destructivas de la crisis financiera se dejaron sentir con especial intensidad en todo el sector del papel comercial, ya que los inversores acudieron en masa para cerrar lo mejor posible cualquier posición o exposición que consideraran capaz de contaminar sus carteras; tal fue el nivel de desconfianza entre los bancos que los mercados de préstamos interbancarios también se congelaron, lo que precipitó una enorme inyección de liquidez y medidas políticas coordinadas entre los principales bancos centrales del mundo en un intento de evitar un colapso total de los mercados de financiación a corto plazo. Los movimientos de los inversores del mercado monetario mundial para frenar sus posiciones de riesgo tuvieron un efecto profundamente perjudicial en el segmento garantizado del mercado de papel comercial en particular, que dependía más de lo que nadie había entendido antes del acceso regular a la financiación barata a corto plazo.
Con la fuerte retirada de los inversores, el mercado de papel comercial respaldado por activos experimentó una dislocación sin precedentes -una huelga de compradores-, ya que los fondos del mercado monetario, en particular, rehuyeron el sector en masa. A medida que crecía la concienciación sobre el problema de las hipotecas de alto riesgo, los inversores optaron por retirar su apoyo a los vehículos o estructuras respaldados por activos que contuvieran cualquier forma de exposición a las hipotecas de alto riesgo o genéricas, y el volumen de ventas se redujo considerablemente en este espacio. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Gran parte del dinero en efectivo que antes se ponía a trabajar en el espacio de papel comercial respaldado por activos se ha trasladado al refugio percibido como más seguro del papel SSA con calificación AAA y, en particular, en Europa ha habido un crecimiento considerable en este sector. Además, la ampliación de la base cambiaria euro-dólar en los últimos años precipitó un interés sostenido en los emisores de ASS, muchos de los cuales han podido ofrecer niveles muy atractivos en dólares estadounidenses, a la vez que alcanzan sus objetivos declarados de financiación en euros gracias al beneficio de la economía favorable del swap de bases.
Los prestatarios corporativos e industriales en papel comercial también han sido muy demandados, ya que los inversores han buscado diversificarse lejos de las exposiciones financieras y relacionadas con las finanzas. En su formato más puro, el papel comercial ofrece a los emisores una gran flexibilidad a la hora de proporcionar fondos a corto plazo a un precio atractivo y fácil de obtener. Por ejemplo, los prestatarios de papel comercial elegibles han disfrutado generalmente de un importante ahorro de costes en comparación con el uso de líneas bancarias para su financiación a corto plazo que, durante muchos años antes del establecimiento y rápido crecimiento de los mercados internacionales de papel comercial, era a menudo la única fuente de liquidez disponible para muchos prestatarios. Es relevante que el papel comercial se haya utilizado a menudo para la financiación estratégica de la deuda y/o para ayudar a la realización de fusiones y adquisiciones (M&A) globales muy visibles entre empresas. Esto ha sido especialmente frecuente entre las situaciones de fusiones y adquisiciones industriales/corporativas en los Estados Unidos. Muchos prestatarios europeos e internacionales han recurrido al papel comercial para darse a conocer en el mercado nacional de EE.UU., razonando que un punto de apoyo en el mayor y más líquido mercado de deuda a corto plazo no sólo era prudente sino también una fuente potencial de financiación de arbitraje oportunista. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si utilizamos el volumen de ventas como el criterio adecuado para medir la salud de estos mercados, aunque están algo lejos de los máximos históricos registrados en julio de 2007 (cuando el mercado de papel comercial de Estados Unidos se situó en 2.161.000 millones de dólares) y en julio de 2008 (cuando el mercado de papel comercial del euro se situó en 878.000 millones de dólares), el mercado mundial de papel comercial sigue siendo muy importante (en total, más de 1.637.000 millones de dólares en circulación en febrero de 2011) y sigue habiendo un fuerte apoyo de los inversores y una abundante liquidez disponible para la gran proporción de emisores elegibles.
¿Quién compra papel comercial?
La mayoría de los inversores en papel comercial de Estados Unidos son fondos del mercado monetario regulados por la SEC y con calificación AAA. Estas carteras -que suman un conjunto de 2,75 billones de dólares1 - también se conocen como fondos 2a-7 a causa de la norma que regula sus actividades, promulgada originalmente en virtud de la Ley de Sociedades de Inversión estadounidense de 1940. En febrero de 2010, la SEC votó la aprobación de enmiendas a esta norma con modificaciones que incluyen limitaciones más conservadoras de la calidad de los activos, nuevas restricciones de liquidez y vencimiento y cambios en las normas de divulgación de la cartera.
Los cambios en las normas fueron el resultado de la preocupación por el papel de los fondos del mercado monetario en la economía en general tras el colapso de un importante fondo precipitado por la quiebra, bancarrota, o insolvencia, en derecho (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como "insolvency" o su significado como "bankruptcy", en inglés) de Lehman.
Como resultado, el gobierno estadounidense ofreció garantías temporales y otras ayudas al sector de los fondos monetarios para tranquilizar a los inversores de estos fondos de que su dinero estaba a salvo.
Otros inversores en papel comercial de Estados Unidos son empresas, prestamistas de valores, municipios estatales y locales, fondos de pensiones, compañías de seguros y bancos. Entre los compradores de papel comercial en euros se encuentran empresas, instituciones financieras (incluidos bancos, sociedades de crédito hipotecario, compañías de seguros y agentes de bolsa), gestores de fondos, fondos del mercado monetario, gestores de patrimonios privados y family offices, prestamistas de valores, soberanos y organismos supranacionales.
Comercio y precios
En una transacción típica, el papel comercial es comprado a un emisor por uno de sus concesionarios del programa, que luego lo revende a un inversor.
La comunidad de intermediarios está formada por muchos de los principales bancos comerciales y de inversión del mundo.
La mayoría de estas casas pueden desplegar equipos dedicados a la negociación y venta de tipos de interés a corto plazo, que facilitan la negociación de papel comercial entre emisores e inversores. Una cantidad cada vez mayor de operaciones con papel comercial se ejecutan electrónicamente en sistemas como Bloomberg y TradeWeb. Los inversores que compran papel comercial en el mercado primario suelen mantener el papel hasta su vencimiento, en lugar de buscar venderlo en el mercado secundario. Aunque las recompras son una característica pequeña del mercado, se producen cuando hay un cambio en la percepción del inversor sobre el riesgo del emisor o cuando el inversor quiere alterar el perfil de vencimiento de su cartera. En este caso, el inversor se dirigirá generalmente al distribuidor a través del cual compró la posición original para facilitar una recompra u otra transacción en el mercado secundario. El precio del papel comercial depende principalmente de la calificación crediticia de un emisor y de la comparación con sus pares del sector. En términos absolutos, el precio que debe pagar un emisor también se verá afectado, por supuesto, por otros factores, como el tipo libre de riesgo pertinente y la trayectoria de otros tipos de interés genéricos a corto plazo.
Los precios del papel comercial suelen ser cotizados por los profesionales del mercado como un diferencial respecto al tipo de interés interbancario de Londres (Libor) de la divisa correspondiente.
Requisitos de cotización
Debido a la abrumadora importancia de la base de inversores de fondos del mercado monetario mundial para los mercados de papel comercial, a los emisores de papel comercial en los mercados internacionales se les exige casi exclusivamente una alta calidad en cuanto a sus calificaciones crediticias subyacentes. En cuanto a las calificaciones crediticias a largo plazo, esto implica un umbral mínimo de calificación BBB (o equivalente).
Los fondos del mercado monetario, especialmente los que tienen calificaciones AAA de las agencias de calificación pertinentes, están obligados a invertir en emisores de alta calificación, lo que significa que sus carteras se inclinan en gran medida hacia créditos con una calificación crediticia mínima de A-1/P-1 a corto plazo. Por ejemplo, en el mercado de papel comercial en euros, alrededor del 90% de los compromisos a finales de febrero de 2011 procedían de emisores con calificación A-1+/P-1 o A-1/P-1 (a corto plazo).
Los emisores con calificación A-2/P-2 representaban más del 4% y los emisores con calificación dividida (aquellos con calificación A-1/P-2 o A-2/P-1) representaban menos del 4%.
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Del mismo modo, la parte más activa y líquida del mercado de papel comercial de Estados Unidos es el sector de nivel 1, que en líneas generales está formado por emisores con calificación A-1+/P-1 o A-1/P-1. Los emisores de papel comercial de nivel 1 de los Estados Unidos representaban 877.000 millones de dólares estadounidenses en circulación a finales de febrero de 2011.
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Debido a los requisitos mínimos de calidad crediticia de muchos inversores participantes, la financiación para los emisores calificados por debajo de A-2/P-2 es mucho más infrecuente en cualquiera de los dos mercados, con lo que el acceso al mercado y la liquidez disponible se reducen considerablemente.
Los inversores se han fijado históricamente en las calificaciones crediticias como indicación de la solvencia de un emisor. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Genéricamente, si dejamos de lado otras consideraciones como el precio relativo y el sector, en igualdad de condiciones, cuanto más alta sea su calificación, mayor será la liquidez disponible para un emisor. Por ello, una rebaja de la calificación suele afectar a la capacidad de un emisor en los mercados de papel comercial.
Los recientes cambios normativos de las autoridades estadounidenses han pasado a eliminar la excesiva confianza en las calificaciones crediticias tanto por parte de los reguladores como de los inversores, para fomentar una evaluación independiente por parte de los inversores de la solvencia de un valor. A la hora de asignar calificaciones a corto plazo a un emisor de papel comercial no garantizado, las agencias de calificación exigen pruebas de que existe un programa de apoyo para hacer frente a una escasez imprevista de liquidez. En el caso de los emisores corporativos, normalmente esperan ver líneas de respaldo en vigor, a menudo en forma de facilidades de préstamo proporcionadas por sus bancos. Dependiendo de la industria y del sector y de su solvencia percibida, se puede esperar que un emisor muestre pruebas de respaldo del 100% de los compromisos potenciales del programa de papel comercial, aunque ciertamente hay casos en los que el requisito de respaldo es materialmente inferior al 100%. En el caso de las instituciones financieras, que deberían tener más flexibilidad en su acceso a los fondos a corto plazo, no suele exigirse un respaldo del 100%; en su lugar, las agencias de calificación podrían buscar otras pruebas que demuestren que en un día determinado el emisor podría reembolsar o refinanciar un porcentaje de sus obligaciones subyacentes en papel comercial. Esto podría incluir pruebas de la existencia de una línea de crédito swing, acceso a valores soberanos o gubernamentales líquidos/de alta calificación y/o posiciones de efectivo.
Apoyo adicional del emisor
En muchos casos, los emisores de papel comercial no garantizado cuentan con la garantía adicional de una entidad de mayor calificación (normalmente la institución matriz o un gobierno), o cuentan con un acuerdo de mantenimiento (KWA) por parte de dicha entidad. En estos casos, sujeto a los términos y condiciones de la garantía/KWA, si el emisor incumple las obligaciones de la deuda pasan a ser responsabilidad del garante o del proveedor del KWA. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si el garante/proveedor del KWA no puede hacer frente a los efectos comerciales pendientes, el tenedor del papel comercial tiene un rango pari passu con otros acreedores senior no garantizados del garante/proveedor del KWA.
Las cartas de crédito son otra forma de apoyo al emisor que existe, pero que hoy en día se utiliza raramente, ya que ha demostrado ser menos rentable.
Los emisores respaldados por activos pueden proporcionar protección a sus inversores en forma de liquidez de respaldo (proporcionada por una o más instituciones financieras) y la mejora crediticia de los conjuntos de activos subyacentes.
Documentación, divulgación y regulación
Para la emisión de papel comercial en Estados Unidos y de papel comercial en euros existen normas mínimas que deben estar en vigor, incluyendo el establecimiento de un programa. Un programa de papel comercial en cualquiera de los principales mercados está arraigado en la ley y establece unas normas mínimas de protección para todos los participantes en el programa, incluidos el emisor, los intermediarios, los inversores y otras contrapartes relevantes. En ambos mercados existe una documentación estándar que constituye la base de la negociación entre las contrapartes en el curso del establecimiento de un programa.
Los emisores y los intermediarios suelen estar asesorados por uno o varios asesores (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como "assessors" en derecho anglo-sajón, en inglés) jurídicos externos y, normalmente, en el caso de los programas de papel comercial en euros, un intermediario será designado como organizador o coordinador del programa por el emisor, para que actúe como intermediario entre el emisor, los demás intermediarios del programa, los asesores (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como "assessors" en derecho anglo-sajón, en inglés) externos y otras contrapartes pertinentes. Como parte del establecimiento del programa para la emisión tanto de papel comercial de los Estados Unidos como de papel comercial del euro, hay una serie de documentos que deben ser preparados. Estos incluyen, entre otros:
acuerdos de autorización del consejo de administración del emisor (y del garante, en su caso) por los que se autoriza la emisión de papel comercial, la ejecución de documentos y el otorgamiento de poderes a determinadas personas para que actúen en nombre del emisor;
un acuerdo de distribución entre el emisor y el panel de distribuidores que establezca las condiciones de emisión, la forma y el contenido de los pagarés, las declaraciones y garantías del emisor, los pactos y acuerdos del emisor y del panel de distribuidores;
un acuerdo de agente emisor y pagador (IPA) que establece los términos de un contrato entre el emisor y su IPA elegido, que mantendrá el papel comercial y entregará los pagarés al distribuidor o distribuidores para su pago a través del depositario central de valores;
cartas de confirmación de calificaciones procedentes de las agencias de calificación crediticia;
dictámenes jurídicos de cada uno de los abogados de la jurisdicción emisora sobre las autorizaciones, la aplicabilidad de los acuerdos, los pagarés y las garantías; y
un documento de oferta preparado conjuntamente por el emisor, su asesor jurídico y el panel de distribuidores. En el mercado de papel comercial de Estados Unidos, este documento se conoce más comúnmente como Memorándum de Colocación Privada (PPM) o Circular de Oferta (OC); en el mercado de papel comercial en euros suele denominarse Memorándum de Información (IM).
Los documentos del programa y la información al inversor deben actualizarse en caso de que se produzca un cambio importante en el programa. Algunos ejemplos de cambios pueden ser el aumento del tamaño del programa autorizado, las modificaciones del panel de intermediarios, las revisiones de las calificaciones y una evolución importante de la actividad del emisor (o del garante) que tenga una relevancia potencial para los inversores en papel comercial. No existe ningún requisito legal para que los emisores actualicen sus programas de forma regular. Sin embargo, si un programa cotiza en una bolsa, ésta puede exigir que el programa se actualice con carácter anual o bianual. En el mercado de papel comercial de los Estados Unidos, una actualización del PMP/OC a menudo se realiza simplemente cambiando la fecha en la primera página de la nota, suponiendo que no haya otros cambios materiales. No existe ningún requisito de información o cotización ni para el papel comercial europeo ni para el estadounidense, ya que el papel comercial se considera un valor exento (en el caso del mercado estadounidense) o no regulado (en el caso del mercado de papel comercial europeo). No obstante, algunos emisores bancarios/financieros de papel comercial en euros han optado por cotizar sus programas en una bolsa reconocida, ya que éste es uno de los criterios estándar para la elegibilidad de las garantías del Banco Central Europeo en sus operaciones de recompra.
Los papeles comerciales de Estados Unidos se emiten de acuerdo con una de las dos exenciones previstas en la Ley de Valores de Estados Unidos de 1933: la sección 3(a) (3) o la sección 4(2).
La exención elegida determinará el uso de los ingresos recibidos por la emisión del papel comercial, el vencimiento del papel comercial y a quién se puede vender el papel comercial. Según la sección 3(a)(3), los ingresos deben utilizarse para financiar operaciones corrientes y el vencimiento del papel comercial no debe superar los 270 días. El uso de los ingresos del papel comercial emitido de acuerdo con la sección 4(2) no está restringido. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se trata más bien de una exención transaccional basada en la forma en que se colocan los pagarés y a quién se venden.
Considerados como una colocación privada, los pagarés exentos de la sección 4(2) no se ofrecen públicamente y sólo pueden venderse a Inversores Acreditados, tal como se definen en la regla 501 de la Ley de 1933. Además, los intermediarios participantes en un programa 4(2) deben limitar la reventa de los pagarés 4(2) a ellos mismos o a un comprador que se califique como Inversor Acreditado o como Comprador Institucional Calificado de acuerdo con las restricciones de venta de la regla 144A.
Pagarés a medio plazo
Lo que son - su relevancia- y por qué utilizarlos
Los pagarés a medio plazo (MTN) son obligaciones de deuda que se ofrecen de forma continua a través de una plataforma de emisión de deuda comúnmente conocida como programa de pagarés a medio plazo.
La característica que distingue principalmente las emisiones de deuda tradicionales de los pagarés a medio plazo es que los pagarés a medio plazo se ofrecen a través de agentes o intermediarios normalmente sobre la base de los mejores esfuerzos, en lugar de sobre la base de un compromiso firme (suscrito) como ocurre con las emisiones de bonos públicos.
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Desde su creación en la década de 1980 como puente entre las brechas de financiación del papel comercial a corto plazo de un emisor y los préstamos a largo plazo en los mercados de bonos, el mercado de pagarés a medio plazo ha evolucionado hasta tal punto que el término "medio" se ha vuelto engañoso.
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De hecho, hoy en día se considera que el mercado de pagarés a medio plazo comprende todo tipo de emisiones de bonos, desde las más cortas de un mes hasta las más lejanas de 50 años. Los pagarés a medio plazo se diferencian de otros productos de deuda a plazo en los mercados internacionales de capitales por el hecho de que un emisor puede publicar diariamente los tipos de financiación o los diferenciales respecto al Libor para una serie de vencimientos, estructuras y monedas que desee emitir. Esto significa que los emisores pueden satisfacer sus necesidades de financiación de forma privada sin pasar por el riguroso proceso de las ofertas públicas, mientras que los inversores pueden estructurar sus inversiones para que se ajusten a sus objetivos. La emisión de notas a medio plazo de un programa de notas a medio plazo se divide en dos tipos generales: no sindicada y sindicada.
La primera es la vía clásica de colocación privada por la que los bonos de los emisores son vendidos discretamente por un solo agente a un solo inversor.
La segunda es la tradicional oferta pública de títulos de deuda.
La principal diferencia entre las operaciones públicas y las privadas es que en las públicas participan varios inversores, mientras que en las privadas no sindicadas suele haber uno o, como mucho, un puñado de inversores. El uso de un programa de notas a medio plazo ha cobrado especial importancia, ya que puede utilizarse para emitir tanto operaciones privadas no sindicadas como grandes operaciones públicas sindicadas. Una plataforma de documentación de este tipo, especialmente cuando se trata de operaciones públicas sindicadas, ofrece un considerable ahorro de costes a un emisor respecto a la ejecución de operaciones de forma individual.
Como resultado, los prestatarios pueden emitir deuda prácticamente en cualquier mercado y acceder a inversores en cualquier lugar a través de su programa de pagarés a medio plazo. Un programa típico de pagarés a medio plazo ofrecerá varias opciones al emisor, dando acceso a diferentes inversores en distintas regiones, como en Europa o Asia.
Los emisores también pueden tratar de vender títulos de deuda a inversores estadounidenses optando por incluir una opción de la Norma 144A en su programa de pagarés a medio plazo, satisfacer los requisitos de EE.UU. para las reventas primarias a compradores institucionales cualificados de EE.UU., o incluso puede ir un paso más allá estableciendo un programa de pagarés a medio plazo totalmente registrado por la Comisión de Valores y Bolsa (SEC), que cumpla con todos los requisitos de información de la SEC para su colocación en EE.UU. En los últimos años, la emisión estructurada ha aumentado considerablemente con respecto a los pagarés a medio plazo simples. Esto se debe a que los pagarés a medio plazo estructurados pueden generar menores costes de financiación para los emisores, al tiempo que satisfacen mejor los objetivos de rendimiento de los inversores.
La gama de estructuras y productos en este segmento del mercado de pagarés a medio plazo es cada vez más compleja. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hoy en día, los pagos de los pagarés a medio plazo pueden estar vinculados a una gran variedad de componentes, como los tipos de interés, la renta variable, las divisas, las materias primas y los eventos crediticios.
Perfiles de los emisores - perfiles de los inversores - principales actores
Entre los prestatarios típicos que acceden hoy al mercado de pagarés a medio plazo se encuentran bancos y otras instituciones financieras, empresas, SPV, soberanos, municipios, regiones, agencias y emisores de mercados emergentes. Estos prestatarios tienen puntos de vista muy diferentes sobre la mejor manera de utilizar los pagarés a medio plazo. Por ejemplo, los emisores más frecuentes en el mercado de pagarés a medio plazo suelen ser prestatarios que necesitan constantemente efectivo para satisfacer sus necesidades diarias de liquidez. Normalmente suelen ser bancos y otras instituciones financieras, así como numerosos prestatarios soberanos, supranacionales y agencias. Estos prestatarios tienden a ser más oportunistas por naturaleza y, por tanto, es más probable que emitan notas estructuradas a medio plazo para generar una mejor financiación para ellos mismos, suponiendo que tengan los medios (sistemas, infraestructura, etc.) para valorar y fijar el precio de dichas operaciones estructuradas.
Las empresas tienden a guiarse más por sus necesidades específicas de financiación.
Como sus necesidades de fondos varían, tienden a emitir más bonos simples a medio plazo. Tradicionalmente, la demanda de créditos por parte de los inversores en el mundo de las notas a medio plazo se ha concentrado en los emisores con calificación doble A y triple A, con especial atención a los prestatarios soberanos y supranacionales. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, a medida que los inversores se han vuelto más sofisticados, ha mejorado su capacidad para categorizar y cuantificar los diferentes perfiles de riesgo. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Han empezado a considerar los emisores calificados más abajo en la curva de crédito y, como resultado, la gama de emisores de notas a medio plazo disponibles para ellos se ha ampliado.
La base de inversores típica de hoy en día sigue reflejando el apetito específico de los inversores por mantener un crédito o una estructura concreta. El inversor típico de pagarés a medio plazo va desde los inversores institucionales, como los bancos, los fondos y las compañías de seguros, hasta los inversores minoristas que pueden comprar pagarés a medio plazo a través de su sucursal bancaria local. Como los inversores están cada vez más acostumbrados a los pagarés a medio plazo, se ha producido una mayor aceptación de los mismos por parte de los grandes fondos de pensiones y fondos de inversión. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Hoy en día, las compañías de seguros de vida utilizan los pagarés a medio plazo como garantía en algunas de sus pólizas.
Muchos inversores están aumentando sus conocimientos sobre los emisores y las estructuras de los pagarés a medio plazo, y se sienten más cómodos con los pagarés a medio plazo estructurados en su búsqueda de un mayor rendimiento.
Términos, Precios y Distribución
Esta subsección se ocupa de la muestra de hoja de términos - mercado secundario, negociación, inversores -, la metodología para la fijación de precios y métodos de distribución. En el mundo de los pagarés a medio plazo, el mercado secundario es una característica importante. Por lo general, un distribuidor de un programa de pagarés a medio plazo está obligado a proporcionar liquidez a los inversores. Aunque la mayoría de los pagarés a medio plazo, especialmente los colocados de forma privada, se compran y se mantienen hasta su vencimiento, la mayoría de los inversores exigirán un compromiso de mercado secundario en dichas operaciones. En los pagarés a medio plazo sindicados públicamente, los inversores están acostumbrados a ver una buena liquidez en el mercado secundario por parte de los intermediarios. Esto se debe a que, con una amplia gama de inversores comprados en una operación pública, asegurar un precio de compra/venta a través de un distribuidor no suele ser especialmente problemático. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, en los pagarés a medio plazo colocados de forma privada, el mercado secundario no siempre favorece a los inversores y en algunos casos juega en su contra. Por ejemplo, en una operación con pagarés a medio plazo colocados de forma privada, el pago del pagaré puede haberse adaptado a las necesidades específicas del inversor, y no hay garantía de que otro inversor quiera comprar ese mismo pagaré a medio plazo si se lo ofrecen. En consecuencia, si un inversor quiere salir de esa posición, en la mayoría de los casos está obligado a ofrecer la nota a medio plazo de nuevo al agente. La fijación del precio de un pagaré a medio plazo estructurado es muy diferente a la de un pagaré a medio plazo vainilla, debido a las diferencias entre los pagos. En el caso de los pagarés a medio plazo "vanilla", la simple observación de los tipos swap para un tipo fijo o de los tipos Libor para un pagaré a medio plazo a tipo variable, junto con el nivel de financiación del emisor, es ya un método suficientemente bueno para determinar un precio aproximado. En el caso de las operaciones con notas estructuradas a medio plazo no es tan sencillo. El elemento crucial para determinar el precio en tales operaciones es el swap que cubre la nota a medio plazo.
Muchos prestatarios no pueden proporcionar el pago del cupón de una nota estructurada a medio plazo a los inversores debido a las limitaciones de los sistemas (en parte debido a los costes asociados al desarrollo de dichas capacidades). En consecuencia, para emitir una nota estructurada a medio plazo, un emisor celebrará una operación de permuta de derivados separada con el respectivo agente de la nota estructurada a medio plazo. En virtud de este swap, el emisor paga al agente su financiación sobre dicha estructura y, a su vez, el agente paga al emisor los cupones estructurados de la nota a medio plazo, que el emisor repercute posteriormente al inversor. El medio por el que un distribuidor fija el precio de un swap de derivados en el mercado para dicha operación puede hacer que gane o pierda la operación de la nota estructurada a medio plazo. Por lo tanto, las metodologías de fijación de precios, así como la forma en que los distintos corredores consideran la fijación de precios de determinadas notas a medio plazo, pueden variar, y de hecho lo hacen, considerablemente. Emisión de pagarés a medio plazo de Goldman Sachs por tipo de emisor y nacionalidad, por tipo de emisor y porcentaje: Banco 48,7 Agencia 21,9 Goldman Sachs 14,1 Corporativo 5,6 Soberano 5,2 Supranacional 4,5 Total 100,0 Nacionalidad del emisor y porcentaje: Benelux 18,9 Escandinavia 18,7 Francia 15,4 Goldman Sachs 14,1 Reino Unido/Irlanda 11,2 Australia/NZ 6,1 Iberia 4,3 Supranacional 4,1 Alemania 3,2 Italia 1,2 Austria 0,9 América Latina 0,9 Asia no japonesa 0,4 ESTADOS UNIDOS 0,3 Japón 0,3 Suiza 0,1 Total 100,0 Emisión de pagarés a medio plazo de Goldman Sachs por tipo de inversor y nacionalidad, por tipo de inversor y porcentaje: Seguros 26,6 PWM 21,0 Fondo 15,9 Varios 14,9 Banco 11,9 Banco central 4,9 Pensiones 2,0 Empresas 1,6 Financiero 1,2 Total 100,0 Nacionalidad del inversor y porcentaje: Alemania 18,1 Estados Unidos/Canadá 16,4 Francia 12,4 Varios 10,8 Europa - General 8,9 Oriente Medio - EM 5,9 Asia no japonesa 5,4 Italia 5,0 Japón 4,4 Iberia 2,8 Suiza 2,4 Escandinavia 2,4 Países Bajos 1,9 Kazajstán 1,9 Reino Unido 1,3 Total 100,0 La mayoría de los corredores promoverán activamente la distribución de pagarés a medio plazo a través de sus fuerzas de ventas dedicadas, que a menudo se especializarán en determinados segmentos del mercado - por ejemplo, una determinada zona geográfica o regional, o fuertes redes minoristas a través de sucursales bancarias. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la mayoría de los distribuidores intentan ser proveedores de servicios completos en todos los segmentos del mercado.
La clave para ganar una operación con billetes a medio plazo es el precio. Esto se debe a que el mercado de pagarés a medio plazo ha evolucionado hasta el punto de que los inversores saben exactamente cómo quieren invertir, y los intermediarios saben exactamente qué prestatarios pueden emitir qué forma de pagaré a medio plazo, de modo que, cuando ambos se unen, el intermediario que tenga el mejor precio ganará la operación.
Cuestiones de documentación, fiscales y contables - requisitos de cotización - requisitos de información
La documentación de un programa de pagarés a medio plazo es la clave de toda emisión de pagarés a medio plazo.
Los programas vienen en todas las formas y tamaños y pueden modificarse para adaptarse a las necesidades cambiantes de un emisor.
La documentación de los programas se ha estandarizado más, pero seguirá rigiéndose por los objetivos de los emisores. Para los emisores noveles, la cantidad de trabajo de documentación que implica puede ser desalentadora, debido a los requisitos de divulgación y a la necesidad de actualizaciones periódicas. Por ejemplo, si el programa prevé una amplia gama de monedas y tipos de billetes, se necesitará una documentación más detallada.
Lo mismo ocurre con un emisor que decida cotizar sus valores en diferentes bolsas, lo que le obligará a cumplir las normas de cotización de cada bolsa. El coste de la creación de un programa variará, pero normalmente incluirá los honorarios de las agencias de calificación, las cartas de conformidad de los auditores, el asesoramiento de los intermediarios y del emisor, las tasas de cotización y las tasas de impresión financiera.
La tendencia de la documentación de los programas de pagarés a medio plazo es la estandarización de los elementos jurídicamente significativos -como los convenios, las declaraciones y las garantías- al tiempo que se es flexible en cuanto a las características de los precios y los tipos de emisiones que se van a realizar. El folleto base o la circular de oferta de un programa también proporcionará una descripción del emisor y la información financiera, así como otros elementos relacionados con la emisión de notas a medio plazo de un emisor, como el número de agentes del programa, las restricciones de venta, etc. Con el tiempo, un programa de notas a medio plazo debería generar una considerable eficiencia de costes en comparación con la emisión de bonos públicos de forma independiente.
Como regla general, si un prestatario ejecuta dos o tres operaciones de su programa de pagarés a medio plazo, será más barato que ejecutar las mismas dos o tres operaciones sobre una base independiente. La venta de pagarés a medio plazo en EE.UU. es más compleja y potencialmente más cara de documentar debido a los requisitos de divulgación más onerosos y a los procedimientos de diligencia debida que se suelen llevar a cabo en relación con la distribución en EE.UU. Por ello, muchos emisores no estadounidenses no se introducen en el mercado estadounidense. Para aquellos que deseen hacerlo, existen dos vías principales para acceder al mercado estadounidense.
La primera es establecer un programa de notas a medio plazo registrado en la SEC (a menudo denominado plataforma de deuda) para el que se elabora una declaración de registro, que se presenta y se mantiene de forma continua en la SEC.
La segunda es acogerse a una exención de registro en virtud de la norma 144A, según la cual los valores sólo pueden ofrecerse en EE.UU. a compradores institucionales cualificados (QIB). En relación con cualquiera de las dos vías, los distribuidores suelen exigir a los asesores (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como "assessors" en derecho anglo-sajón, en inglés) jurídicos que lleven a cabo una diligencia debida detallada en relación con la divulgación sustantiva del folleto y que emitan un dictamen de divulgación o 10b-5 que forme parte de la defensa de la diligencia debida del distribuidor (y del emisor) en caso de que un inversor inste un procedimiento judicial con respecto a los pagarés a medio plazo. La cotización de un programa de pagarés a medio plazo es una característica importante del mercado. Para obtener una cotización, un emisor necesita cumplir los requisitos de divulgación establecidos en las normas de cotización de la bolsa de valores o autoridad de cotización pertinente, y posteriormente cumplir con la presentación continua, la notificación y la divulgación para mantener la cotización. En Europa, las bolsas de cotización más comunes para los programas de notas a medio plazo son las bolsas de Londres y Luxemburgo.
Con la aplicación de la Directiva sobre folletos de la UE en el verano de 2005, los requisitos de divulgación se han armonizado en todas las bolsas de la UE. Además, una vez que el folleto de base de un emisor ha sido aprobado por su autoridad de cotización "de origen", puede solicitar que el programa tenga pasaporte en otras jurisdicciones de la UE con el fin de ofrecer notas a medio plazo en estos mercados, en cumplimiento de la Directiva sobre el folleto de la UE.
Pros y contras
La principal ventaja de una plataforma de pagarés a medio plazo establecida es la flexibilidad que proporciona: los prestatarios que utilizan el mercado de pagarés a medio plazo de forma regular generalmente se aseguran el acceso a una amplia variedad de vencimientos y divisas. Además, un programa facilita a los inversores el acceso a sus papeles: debido al proceso de oferta continua, el mercado de pagarés a medio plazo ofrece al inversor un acceso inmediato a una gama casi ilimitada de valores de renta fija en una amplia variedad de vencimientos, divisas y estructuras, así como a un amplio espectro de prestatarios internacionales.
La rápida expansión del mercado de pagarés a medio plazo ha atraído la atención de un número creciente de intermediarios, que han contribuido a la evolución del mercado en los últimos años y, como resultado, han aumentado la liquidez en este segmento del mercado. Sin embargo, la creación de un programa de pagarés a medio plazo supone sin duda un verdadero compromiso en términos de tiempo y recursos, por lo que un emisor debe tener claro qué tipo de programa quiere, cómo lo va a utilizar y cuánto está dispuesto a comprometer en el proceso.
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Dado que los costes y los requisitos de mantenimiento continuo del programa son ciertamente consideraciones, un emisor cuyo uso proyectado del mercado sea probablemente intermitente o esporádico puede decidir que una plataforma formal de notas a medio plazo no es necesaria. Revisor de hechos: Turner Tema: financiacion-de-deudas. Tema: creditos. Tema: deudas. Tema: financiacion. Tema: pagares.
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