Teoría de los Mercados Financieros
Este artículo es una expansión del contenido de la información sobre derecho financiero, en esta revista de derecho corporativo. Aparte de ofrecer nuevas ideas y consejos clásicos, examina el concepto y los conocimientos necesarios, en el marco de los aspectos jurídicos financieros, sobre Teoría de los Mercados Financieros, en el marco de las finanzas de mercado. Te explicamos, en relación a los principios, prácticas y normas jurídicas financieras y bancarias, qué es, sus características y contexto.
Teoría de los Mercados Financieros
La metodología dominante utilizada en las finanzas de mercado se basa en la hipótesis fundamental de la racionalidad del inversor: se supone que cada inversor toma las decisiones que mejor satisfacen sus intereses, utilizando toda la información pertinente de que dispone. Esta hipótesis, que puede parecer sorprendente cuando se trata de mercados financieros cuyos movimientos a veces erráticos sugieren una cierta irracionalidad en el comportamiento de los inversores, es la herramienta de trabajo correspondiente a la ortodoxia en teoría económica. En su defensa, esta herramienta ha demostrado ser muy poderosa y ha producido muchos resultados interesantes, que discutiremos en este artículo. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, también existen modelos que desafían el paradigma de la racionalidad. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se trata de los modelos de las finanzas conductuales, que aplican los principios de otras ciencias sociales (psicología, sociología, etc.) a las finanzas.
La teoría de la eficiencia
Los mercados financieros proporcionan un precio para cada activo (acción, bono, etc.) negociado. Por lo tanto, es fácil calcular el valor de una empresa que cotiza en bolsa basándose en el valor de mercado de los títulos que ha emitido. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, ¿hasta qué punto reflejan estos precios los verdaderos valores de los activos? En las finanzas de mercado, la eficiencia se refiere generalmente a la "eficacia informativa" de un mercado. En un mercado "eficiente", los precios de los valores reflejan en todo momento los valores fundamentales. En concreto, incorporan toda la información disponible que pueda ser relevante para la valoración de los activos (información sobre las empresas cotizadas, la situación económica y política, etc.).
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Desde el artículo seminal de Eugène Fama en 1970, se han definido varios grados de eficiencia en función de la capacidad del mercado para incorporar más o menos información a los precios: eficiencia débil, eficiencia semifuerte y eficiencia fuerte. Eficiencia débil Entre la información de que disponen los inversores se encuentra, por supuesto, el historial de precios, es decir, la observación de los precios pasados de las acciones. Esta información es pública y está fácilmente disponible.
Cuando queremos saber si un mercado satisface la propiedad de eficiencia débil, nos preguntamos si la observación de los rendimientos pasados de un activo es útil para predecir su rentabilidad futura. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si la respuesta es negativa, entonces el mercado satisface la propiedad de eficiencia débil. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si la respuesta es sí, significa que en cualquier fecha t, la observación de los precios pasados antes de la fecha t es útil para predecir la rentabilidad futura del activo entre la fecha t y la fecha t+1. Por lo tanto, el precio en la fecha t no ha incorporado toda la información contenida en los precios pasados. Por ejemplo, tomemos el caso de una acción que ofrece una rentabilidad media del 10% anual a largo plazo. Esta es la rentabilidad que debe ofrecer este activo de riesgo para que los inversores acepten mantenerlo.
Compensa el riesgo de la acción. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Supongamos, además, que los rendimientos de este activo observados sucesivamente a lo largo del tiempo están correlacionados. En este caso, la distribución de probabilidad del rendimiento futuro del valor depende del precio histórico del valor. Imaginemos que, en una fecha determinada, observamos un patrón de precios pasados tal que la rentabilidad esperada del valor es del 14% durante el próximo periodo. 100% durante el próximo periodo. Esto implica que el precio actual de la acción no se ha ajustado para incorporar la información contenida en los precios pasados.
La incorporación de esta información debería haber dado lugar a un precio actual más alto, de modo que la rentabilidad esperada de la acción sea efectivamente del 10% durante el próximo periodo. ¿Cómo puede producirse esta integración? Si todos los inversores observan el historial de precios y deducen que el activo va a generar un rendimiento esperado excepcional del 14% (en lugar del 10%), ¿cómo puede producirse esta integración? 100% (en lugar del 10%), entonces muchos de ellos tratarán de adquirir este valor y así aumentará el precio actual hasta que la rentabilidad esperada durante el próximo periodo sea sólo del 10%. En un mercado eficiente en sentido débil, este ajuste es instantáneo y, en cada momento, el precio de un activo es tal que su rentabilidad futura es una variable aleatoria independiente de su historial. En un mercado así, el análisis técnico, que consiste en prever los precios futuros observando las trayectorias pasadas de los precios, carece de sentido.
Eficiencia semifuerte y fuerte
La propiedad de eficiencia semifuerte se refiere a un conjunto de información más amplio que el anterior. Este conjunto contiene no sólo los precios pasados, sino también toda la información disponible públicamente, como los informes anuales de las empresas, los análisis técnicos y fundamentales disponibles públicamente, la información sobre la situación económica, etc. El mercado es eficiente en el sentido semi-fuerte si los precios reflejan toda la información disponible públicamente. El mecanismo para incorporar la información a los precios es el mismo que el anterior.
Cuando sale a la luz nueva información pública que probablemente cambie los valores fundamentales de ciertos títulos, los inversores revisan sus estimaciones de los valores de los activos y colocan órdenes (de compra o venta) en el mercado.
Los cambios de precios resultantes reflejan la incorporación de la información a los precios. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si los precios tardan en incorporar la información, ello refleja cierto grado de ineficiencia. Por último, el mercado es eficiente en el sentido más estricto si los precios incorporan, además de la información pública y los precios pasados, la información privada o privilegiada que poseen pequeños grupos de agentes (como la información privilegiada, por ejemplo).
Valor fundamental y descuento
Cuanto más eficiente sea el mercado, más cerca estará el precio de un activo de su valor fundamental. El valor fundamental, cuando los agentes tienen expectativas racionales sobre el futuro, puede escribirse como el valor actual de todos los ingresos futuros esperados (expectativas racionales basadas en toda la información disponible) que pagará el activo. En efecto, cualquier activo negociado en un mercado eficiente representa una inversión con un valor actual neto (VAN) de cero. En otras palabras, en un mercado eficiente, el precio de una acción o de un bono (la inversión necesaria para adquirir el valor) debe ser igual a la suma de los ingresos futuros previstos ofrecidos por el valor (dividendos o cupones) descontados a un tipo que refleje la rentabilidad exigida por los inversores para aceptar el riesgo del valor (se trata del tipo de interés sin riesgo más una prima de riesgo). Un V.A.N. positivo, por ejemplo, significaría que la rentabilidad esperada de la inversión es superior a la tasa de rentabilidad que compensa correctamente el riesgo del activo. Este rendimiento excepcional (o ineficiencia) atraería masivamente a los inversores que buscarían adquirir el valor.
La ausencia de contrapartida en la venta (nadie va a deshacerse de un valor tan rentable) haría subir el precio del activo hasta que se cancelara el valor liquidativo. El principio de descontar los ingresos futuros se utiliza mucho en la práctica, sobre todo para valorar la renta variable. A partir de la información disponible, el profesional anticipa los futuros dividendos que pagará la empresa para calcular un valor fundamental.
Como es difícil anticipar correctamente los dividendos más lejanos, se suele trabajar con la hipótesis de que a partir de una fecha determinada los dividendos esperados crecerán por término medio a un ritmo constante, que suele ser la tasa de crecimiento prevista de la empresa o del sector económico al que pertenece (modelo de Gordon y Shapiro [1956]). El análisis fundamental, que consiste en calcular los valores fundamentales y compararlos con los precios de mercado observados, sólo es rentable si creemos que los precios no siempre reflejan los valores fundamentales de los títulos (véase más adelante la gestión activa de carteras).
Fenómenos de ineficiencia
Burbujas especulativas
Los estudios empíricos han puesto de relieve las ineficiencias. A menudo considerada como una de las más espectaculares, una burbuja especulativa es una ineficiencia que afecta a todo un grupo de valores cuyos precios se alejan cada vez más de los valores fundamentales hasta que la burbuja estalla, lo que constituye una forma brutal de corrección del mercado.
Los periodos de burbujas especulativas (como la burbuja de Internet de 1999-2000) demuestran claramente que los mercados financieros a veces no son eficientes. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la investigación en macroeconomía (véase el artículo de Robert Shiller de 1978 para un resumen de este trabajo) y finanzas (véase, por ejemplo, el trabajo de Olivier Blanchard en 1979, el de Olivier Blanchard y Mark Watson en 1982, y el de Jean Tirole en 1982) ha demostrado que la existencia de una burbuja especulativa es, en algunos casos, compatible con un comportamiento racional del inversor. Así pues, una burbuja no siempre es el resultado de un optimismo irracional. Pero sea como sea, los precios pierden su valor informativo, lo que es un síntoma de ineficiencia.
Otras formas de ineficiencia
Aparte de las burbujas especulativas, se han identificado otras formas de ineficiencia. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Son bastantes, algunas de las cuales han desaparecido desde que se descubrieron, mientras que otras siguen existiendo. Por ejemplo, un estudio realizado por Richard Rendleman, Charles Jones y Henry Latané en 1982, que abarcaba el periodo 1971-1980, informaba de que las empresas estadounidenses cuyos beneficios anunciados eran superiores a sus beneficios previstos hacían subir el precio de sus acciones inmediatamente después de la publicación de su informe trimestral, lo que es coherente con la integración de la información en los precios y con la eficiencia. Pero estos precios siguieron subiendo durante un periodo de al menos 90 días tras la publicación de los beneficios, lo que refleja un fenómeno de infrarreacción. Este resultado sigue siendo algo enigmático, ya que los inversores podrían aprovecharse de esta situación comprando acciones justo después de la publicación de los beneficios para beneficiarse de la subida gradual que se produce a continuación.
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De hecho, cualquier ineficiencia se traduce en una oportunidad de beneficio "anormal" o "excepcional", es decir, que compensa con creces el riesgo incurrido. En un mercado eficiente, esta fuente de beneficios debería atraer a los inversores que, explotándola, la harían desaparecer inmediatamente. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, los costes de transacción están asociados a cualquier intervención en el mercado. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si la oportunidad de beneficio no compensa al menos estos costes, la oportunidad seguirá existiendo y la ineficiencia persistirá.
La paradoja Grossman-Stiglitz
A menudo se dice que, en un mercado eficiente, el análisis técnico o el análisis fundamental son inútiles porque no generan beneficios excepcionales. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, este tipo de actividad es necesaria para garantizar la eficiencia del mercado, porque es la que identifica cualquier ineficiencia y la elimina. Esto nos lleva a la famosa paradoja destacada por Sanford Grossman y Joseph Stiglitz en un artículo de 1980. Afortunadamente para la eficiencia del mercado, algunos profesionales financieros hacen de la identificación de ineficiencias su actividad principal. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Su objetivo es aislar los errores en la valoración de un valor concreto (o de un mercado concreto) para extraer rendimientos excepcionales. Por ejemplo, puede merecer la pena comprar una acción infravalorada por el mercado financiero (es decir, cuya cotización es inferior al valor fundamental calculado por el profesional) para beneficiarse más tarde de la subida de precios que se producirá cuando el mercado corrija su error (si el profesional no se equivoca). Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Son los llamados métodos "activos" de gestión de carteras. Estos métodos se basan esencialmente en la información (el gestor de la cartera debe disponer de información que aún no se ha incorporado a los precios de las acciones) y en métodos de valoración de valores tomados de las finanzas de mercado.
Valoración de activos en modelos de equilibrio general
La valoración de activos (cálculo de los valores fundamentales) es el núcleo de las finanzas de mercado.
Los modelos de valoración de activos implican equiparar el comportamiento de los inversores y obtener resultados no sólo en términos de valoración, sino también de gestión de carteras. En esta sección, examinaremos los modelos de equilibrio general. En un modelo de equilibrio general, los mercados están en equilibrio cuando, en el mercado de cada valor, el precio es tal que la oferta es igual a la demanda. En equilibrio, dados los precios, existe una estrategia óptima para cada inversor, expresada en términos de oferta y demanda de valores.
Los precios de equilibrio son tales que se satisfacen todos estos deseos, es decir, hay una contrapartida para cualquier oferta o demanda de valores. Estos precios de equilibrio corresponden a los valores fundamentales. Estos modelos pueden dividirse en dos subcategorías: los modelos estáticos, en los que el horizonte de inversión de los agentes se limita a un único periodo de tiempo, y los modelos dinámicos, que son más elaborados y contemplan la posibilidad de invertir a lo largo de varios periodos. Entre los modelos estáticos, el más sencillo tanto en términos de formulación como de resultados, y también el más famoso, es el CAPM (modelo de valoración de activos de capital).
El CAPM
Muy utilizado por los financieros, el CAPM fue introducido por William Sharpe en 1964 y John Lintner en 1965 sobre la base de un artículo anterior de Harry Markowitz, publicado en 1952, sobre la diversificación del riesgo y la elección de carteras. Este modelo, que puede utilizarse para valorar cualquier activo, se emplea principalmente para valorar la renta variable. El CAPM se basa en una serie de supuestos. En primer lugar, es un modelo de un solo periodo.
Todos los agentes invierten en el mercado financiero una vez al principio del periodo.
Cada activo de riesgo ofrece una rentabilidad aleatoria.
Los inversores formulan expectativas sobre cuál será el rendimiento medio de cada valor. En términos matemáticos, los rendimientos son variables aleatorias y las expectativas de los inversores son expectativas de beneficios. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se formulan a partir de la información que se posee al inicio del periodo. Esta información es objeto de una suposición extremadamente importante en este modelo. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se supone que todos los inversores tienen la misma información. En otras palabras, ignoramos la posibilidad de que algunos inversores estén mejor informados que otros.
Como resultado, todos los inversores tienen las mismas expectativas. Por último, suponemos que los inversores tienen preferencias "media-varianza", es decir, que su satisfacción aumenta con el rendimiento esperado de su cartera y disminuye con la varianza del rendimiento de su cartera, que se supone que mide el riesgo asumido por el inversor. Este último punto es una formulación específica de una idea generalmente aceptada en economía, a saber, que a los individuos no les gusta el riesgo. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se dice que son aversos al riesgo.
La cartera de mercado y la prima de riesgo
A pesar de sus muchos supuestos, el CAPM proporciona algunos resultados poderosos que son bien conocidos en la teoría financiera. El más fundamental es sin duda la eficiencia (en el sentido de media-varianza) de la cartera de mercado.
La cartera de mercado representa la oferta de valores de riesgo en el mercado. Es la cartera que contiene todos los activos de riesgo disponibles. En el equilibrio del CAPM, esta cartera es eficiente en el sentido de la varianza media porque no hay ninguna cartera con el mismo nivel de riesgo que ofrezca un rendimiento esperado superior.
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Dadas sus preferencias, los inversores sólo invertirán en carteras eficientes. El equilibrio entre la oferta de valores (la cartera de mercado) y la demanda de valores de los inversores (equivalente a una cartera de valores eficiente) implica, por tanto, que la oferta de valores es eficiente. El CAPM no determina los precios de los activos en equilibrio, sino la rentabilidad esperada que ofrece cada activo en equilibrio de mercado. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, el vínculo entre los precios y la rentabilidad esperada es fácil de demostrar. En este modelo, todos los inversores disponen de la misma información. Por lo tanto, todos formulan las mismas expectativas sobre los precios futuros (valores finales de los activos al final del periodo, aún desconocidos al principio del periodo).
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Dadas estas expectativas, los precios al principio del periodo se ajustan para ofrecer las expectativas de rentabilidad requeridas por los inversores para que acepten mantener los valores ofrecidos en el mercado. Estas expectativas de rentabilidad compensan a los inversores por el riesgo que asumen cuando compran valores. Una prima de riesgo es la remuneración adicional que ofrece un activo de riesgo en comparación con el tipo de interés que ofrece el activo sin riesgo (tipo de interés sin riesgo). En equilibrio, demostramos que la prima de riesgo ofrecida por cualquier activo j viene determinada por su beta.
La beta del activo j mide la sensibilidad de ese activo a las fluctuaciones de la rentabilidad de la cartera de mercado. En otras palabras, la beta mide hasta qué punto las fluctuaciones de la rentabilidad del activo j están vinculadas a las fluctuaciones del mercado, es decir, a la "media" de otros valores. Beta cuantifica el riesgo no diversificable del activo, es decir, el riesgo que no puede eliminarse incluyendo este valor en una cartera diversificada, porque la rentabilidad de este activo está parcialmente vinculada a la rentabilidad de los demás valores. Este riesgo se denomina "riesgo sistemático", porque forma parte del riesgo que soporta sistemáticamente el inversor si desea beneficiarse de la rentabilidad esperada que ofrece el valor.
Cuanto mayor sea la beta del valor, mayor será el riesgo que representa para los inversores, y mayor será la prima de riesgo que deberá ofrecer para que acepten mantenerlo en equilibrio. En el CAPM, la rentabilidad de la cartera de mercado es el único factor de riesgo no diversificable que se tiene en cuenta para explicar los rendimientos.
Los estudios empíricos muestran que, en general, los rendimientos de las acciones se explican mejor utilizando los llamados modelos multifactoriales, que tienen en cuenta varios factores de riesgo. Estos modelos son principalmente empíricos, pero tienen algunos fundamentos teóricos en el modelo estático APT (Arbitrage Pricing Theory) desarrollado por Stephen Ross en 1976.
Gestión pasiva y activa
En la gestión de carteras, el CAPM es el modelo arquetípico de gestión pasiva. En otras palabras, enseña que la mejor manera de gestionar una cartera es simplemente mantener una cartera de activos de riesgo cuya composición replique la de la cartera de mercado y el activo sin riesgo en una proporción que dependa de la aversión al riesgo del inversor, y modificar la cartera sólo cuando cambie la composición de la cartera de mercado. En la práctica de la gestión de carteras, existen dos tipos de fondos de inversión: los fondos "pasivos" y los fondos "activos".
Los fondos pasivos de gestión de carteras no pretenden superar el rendimiento medio del mercado. Están en línea con las conclusiones del CAPM, que nos enseña que no podemos "batir" a la cartera del mercado (ya que es eficiente en el sentido de "media-varianza").
Los fondos de gestión activa, por el contrario, utilizan paradójicamente métodos de gestión de cartera que se inspiran en gran medida en el CAPM, pero difieren completamente en sus objetivos.
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De hecho, estos fondos buscan superar la rentabilidad de la cartera de mercado (que puede asimilarse a un índice bursátil) en términos de "riesgo-rentabilidad". El supuesto del CAPM que se cuestiona en la gestión activa es que todos los inversores comparten la misma información.
Los fondos activos asumen que, como profesionales financieros, pueden adquirir información lo suficientemente rica y sofisticada como para superar al mercado por término medio. En otras palabras, suponen que si disponen de información privilegiada que aún no ha sido incorporada a los precios de las acciones (un mercado financiero que no es eficiente en el sentido semi-fuerte), el resultado del CAPM de que la cartera del mercado es eficiente en el sentido de "media-varianza" deja de ser válido, ya que este resultado se basa en el supuesto de que todos los inversores comparten la misma información.
Modelos dinámicos
El CAPM nos enseña que la rentabilidad esperada que ofrece un activo financiero depende del tipo de interés sin riesgo, de la beta del valor y de la prima de riesgo de la cartera de mercado. Por lo tanto, es probable que un cambio en los tipos de interés o un cambio en la prima de riesgo del mercado modifique la rentabilidad esperada. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, debido a la naturaleza estática del modelo, el tipo de interés y la prima de riesgo de la cartera de mercado son exógenos. Por ello, la investigación en finanzas de mercado ha desarrollado modelos "dinámicos" (que abarcan varios periodos). En particular, el modelo de equilibrio general CAPM de consumo (CCAPM) fue desarrollado originalmente por Robert Lucas en 1978 y Douglas Breeden en 1979. Este modelo utiliza el paradigma del agente representativo cuyo consumo y ahorro se supone que representan los de todos los agentes de la economía. Este agente realiza un trade-off intertemporal entre consumo y ahorro según sus preferencias; la decisión de ahorro se asimila a una elección de cartera que incluye un activo sin riesgo y una acción que paga, en cada periodo, un dividendo igual a la producción de la economía (y que también corresponderá al consumo del agente representativo en equilibrio). Bajo estos supuestos, obtenemos la expresión del valor fundamental de la acción mostrando que su precio de equilibrio es igual a la suma infinita de sus dividendos futuros esperados descontados, dependiendo la tasa de descuento de las características de las preferencias del agente representativo.
También demostramos que la prima de riesgo viene determinada por la aversión al riesgo del agente representativo, que refleja la aversión al riesgo media de los inversores en la economía. Sin embargo, al confrontarlo con los tipos de interés y la prima de riesgo observados en los mercados, el MCPC resultó insatisfactorio y planteó nuevas preguntas y vías de investigación. Un artículo publicado por Rajnish Mehra y Edward Prescott en 1985 está en el origen de estas preguntas: partiendo del modelo anterior de Robert Lucas, especifican el consumo intertemporal del agente representativo haciéndolo seguir la dinámica del consumo estadounidense entre 1889 y 1975. El modelo produce entonces una prima de riesgo en términos reales demasiado baja en comparación con la prima de riesgo realmente observada durante este periodo (del orden del 6%) y un tipo de interés real demasiado alto. Estos resultados pronto se conocieron como el "rompecabezas de la prima de riesgo" y la "paradoja de los tipos de interés". Posteriormente, se ha dedicado una gran cantidad de trabajo teórico a resolver estas dos paradojas, sin conseguir sin embargo cerrar esta vía de investigación.
Valoración de activos en modelos de arbitraje
Modelos de arbitraje
En comparación con los modelos de equilibrio general como el CAPM o el CCAPM, los modelos de arbitraje se basan en una única propiedad del equilibrio general (el APT mencionado anteriormente es una de esas propiedades). Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Se trata de la propiedad de no oportunidad de arbitraje (NOA), que se satisface necesariamente en cualquier mercado en equilibrio. Este concepto de equilibrio parcial, que es muy específico de las finanzas, significa que si los precios de los activos son precios de equilibrio, no existe tal cosa como un "almuerzo gratis", por utilizar la famosa expresión del economista ganador del Premio Nobel Milton Friedman. En otras palabras, no debe ser posible aplicar una estrategia financiera que, sin implicar ninguna inversión inicial por parte del inversor, no corra ningún riesgo de perder dinero y garantice la oportunidad de ganar dinero con una probabilidad distinta de cero. Suponiendo que tal oportunidad exista, no puede perdurar en un mercado con inversores racionales, porque todos los inversores, al intentar explotarla masivamente, la harán desaparecer al instante.
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De hecho, bajo la acción de los inversores, los precios cambiarán y la oportunidad de arbitraje desaparecerá. Por lo tanto, los precios son precios de equilibrio sólo si no existe ninguna oportunidad de arbitraje (AOA) en el mercado. La AOA tiene varias consecuencias en forma de vínculos entre los precios de los activos o los rendimientos en un mercado en equilibrio. Una de ellas es que dos activos con exactamente la misma renta futura tienen necesariamente el mismo precio. Para dar una intuición lo más sencilla posible de este resultado, consideremos un modelo estático con dos fechas: la fecha 0, que representa el presente, y la fecha 1, que representa el futuro.
Consideremos también dos activos A y B que proporcionan la misma renta futura no arriesgada en la fecha 1 (esta renta también representa el valor final de cada uno de los dos activos en la fecha 1). Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si, en la fecha 0, estos dos activos no tienen el mismo precio, existe una oportunidad de arbitraje que los inversores tratarán de explotar inmediatamente. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Supongamos, por ejemplo, que el precio PA del activo A es superior al precio PB del activo B.
Todo lo que tienen que hacer es "vender en corto".
Todo lo que tienen que hacer es "vender en corto" el activo A (tomar prestado el activo para venderlo) y comprar el activo B para obtener una ganancia inmediata igual a PA - PB. En la fecha 1, los ingresos del activo B que se ha comprado se utilizarán para comprar el activo A que se ha tomado prestado para devolverlo. En la fecha 1, estos dos activos tienen el mismo valor, por lo que la transacción es neutra porque se autofinancia. Por lo tanto, sin desembolso inicial de capital, se puede ganar dinero en la fecha 0. Por lo tanto, todos los inversores tratarán de explotar esta oportunidad intentando vender en corto el valor A y tratando de comprar el valor B.
Como no hay contrapartida para esta estrategia (ningún inversor racional quiere comprar el valor A y vender el valor B), el precio del valor A bajará y el precio del valor B subirá hasta que la oportunidad de arbitraje desaparezca cuando los dos precios se igualen. El AOA se verifica necesariamente en un equilibrio general. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si, dado un sistema de precios, existiera una oportunidad de arbitraje, todos los inversores tratarían de explotarla ad infinitum sin encontrar una contrapartida (desde una posición opuesta), lo que tendría como efecto inmediato la modificación del sistema de precios (que no sería, por tanto, un sistema de precios de equilibrio).
La valoración de los bonos y la estructura temporal de los tipos de interés
La valoración de bonos utiliza ampliamente el concepto de AOA. Este enfoque es relativamente sencillo, al menos cuando se trata de bonos a tipo fijo sin riesgo de impago (como los bonos del Estado francés). Un bono sin riesgo de impago que paga un cupón conocido cada año puede desglosarse en una serie de bonos de cupón cero. Un bono cupón cero es un bono sin riesgo de impago que paga un único cupón al vencimiento, que supondremos igual a 1 euro para simplificar. Por lo tanto, es la vida del título o el vencimiento lo que distingue a un bono de cupón cero de otro. Así, si consideramos un bono B con una vida residual de dos años que da derecho a un pago v1 en un año y a un pago v2 en dos años, este bono puede ser replicado por una cartera formada por bonos cupón cero v1 con un vencimiento de un año y bonos cupón cero v2 con un vencimiento de dos años. Por AOA, el bono B y esta cartera de bonos cupón cero deben tener el mismo valor porque proporcionan los mismos ingresos futuros. Por lo tanto, podemos escribir el precio del bono PB como una función de los precios de los bonos cupón cero a uno y dos años, P1 y P2 respectivamente: PB = v1P1 + v2P2. Este resultado se aplica a cualquier bono sin riesgo. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, el AOA sólo da relaciones entre los precios de los valores. Por lo tanto, no puede utilizarse para determinar los precios de los bonos cupón cero, que siguen siendo exógenos.
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Dado que el precio de un bono cupón cero determina el rendimiento que ofrece este valor, los rendimientos de los bonos cupón cero también son exógenos. Estos rendimientos representan lo que se conoce como la estructura temporal de los tipos de interés (un tipo de interés para cada plazo o cada bono de cupón cero), cuyo estudio es un área especial de las finanzas de mercado.
La curva de rendimientos, que representa gráficamente esta estructura de plazos, puede adoptar formas muy diversas pero, en la práctica, es más frecuente observar una forma ascendente (tipos largos más altos que los cortos) que se explica, en particular, por la existencia de primas de liquidez y primas de riesgo exigidas por los inversores para compensar la menor liquidez y el mayor riesgo de los títulos largos.
También demostramos que las expectativas de los agentes económicos sobre los tipos a corto futuros desempeñan un papel importante en la determinación de la forma de la curva de rendimientos. Sin embargo, sigue siendo necesario utilizar modelos de equilibrio general con consideraciones macroeconómicas como la política monetaria del banco central para comprender los determinantes del tipo a corto en el que se basan todos los demás tipos. Por último, las finanzas de mercado no sólo se interesan por los bonos de tipo fijo sin riesgo de impago.
También estudia bonos más complejos con cupones variables (indexados a los tipos de interés o a la inflación, por ejemplo) o que incorporan un riesgo de impago del emisor.
La diferencia entre los tipos de los bonos emitidos por un prestatario con un cierto riesgo de impago y los tipos de cupón cero de los bonos del Estado se denomina diferencial.
La valoración del diferencial implica una compleja modelización del riesgo de impago del prestatario.
Valoración de derivados
Los derivados también se valoran utilizando el concepto AOA, que es un marco analítico muy adecuado para este tipo de activos. Un derivado es un activo financiero respaldado por otro activo denominado subyacente. Por ejemplo, una opción de compra sobre una acción es un derivado cuyo activo subyacente es una acción que da al titular el derecho a comprar la acción a un precio y en una fecha fijados de antemano. El AOA permite establecer el vínculo entre el precio de la opción y el precio de su activo subyacente. La valoración de derivados puede presentarse en el contexto de modelos de tiempo discreto que dividen el tiempo en periodos (véase, por ejemplo, el famoso modelo en Finanzas de John Cox, Stephen Ross y Mark Rubinstein propuesto en 1979 para la valoración de una opción), como los mencionados hasta ahora. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Sin embargo, la teoría de la valoración de derivados se ha desarrollado en el contexto de la modelización dinámica en tiempo continuo, en la que el intervalo de tiempo que representa un periodo tiende a cero. En otras palabras, en un modelo dinámico en tiempo continuo, el tiempo se convierte en una sucesión de periodos infinitesimales.
La utilización del tiempo continuo permite aplicar ciertas herramientas matemáticas, en particular las ecuaciones diferenciales estocásticas, a las finanzas. Gracias al desarrollo de estas técnicas en los años 70, Fisher Black, Myron Scholes y Robert Merton idearon la teoría de la valoración de opciones en tiempo continuo que valió a dos de sus autores (Fisher Black falleció antes) el Premio Nobel de Economía en 1997. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Su trabajo dio lugar al famoso modelo de valoración de opciones de Black y Scholes (basado en su artículo publicado en 1973), que expresa el valor de una opción europea como una función del tiempo (porque la opción tiene una fecha de vencimiento) y del valor del activo subyacente. Esta función también depende del tipo sin riesgo, del precio de ejercicio de la opción y de los parámetros que caracterizan la dinámica del activo subyacente. Por ejemplo, puede utilizarse para calcular la sensibilidad de la opción a los cambios en el activo subyacente (conocida como delta de la opción), lo que resulta útil para cubrirse frente a las fluctuaciones del activo subyacente (cobertura delta-neutral). Las finanzas en tiempo continuo constituyen un campo de investigación extremadamente amplio y técnico. Utilizando la propiedad AOA, es posible obtener fórmulas para valorar determinados activos o, en los casos más complicados, caracterizar la dinámica del valor fundamental de estos activos. Este enfoque se utiliza no sólo para valorar los derivados, sino también los bonos. Las finanzas de mercado, como campo de estudio, no son simplemente una preocupación intelectual cuyo loable objetivo es comprender mejor nuestro entorno financiero. Esta ciencia no estudia los mercados financieros con total neutralidad. No sólo es útil a los distintos actores de los mercados para afinar la pertinencia de sus intervenciones, sino que también es esencial para el propio funcionamiento de los mercados, cuyos precios integran tanto mejor la información cuanto mejor informadas están las intervenciones que se realizan en ellos. Revisor de hechos: EJ Tema: economia-conductual.
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Recursos
A continuación, ofrecemos algunos recursos de esta revista de derecho empresarial que pueden interesar, en el marco de la teoría y práctica del derecho bancario y financiero, sobre el tema de este artículo.