Titulización
Este artículo es un complemento de la información sobre derecho financiero, en esta revista de derecho corporativo. Aparte de ofrecer nuevas ideas y consejos clásicos, examina el concepto y los conocimientos necesarios, en el marco de los aspectos jurídicos financieros, sobre este tema. Te explicamos, en relación a los principios, prácticas y normas jurídicas financieras y bancarias, qué es, sus características y contexto. En inglés: Securitization o Securitisation.
Titulización y creación de bonos de titulización de activos (ABS en sentido amplio)
En esta sección se explican los principios básicos de la titulización y de la creación de bonos de titulización de activos, y se examinan algunas titulizaciones connun papel más destacado en la crisis iniciada en 2007. Así, se estudian los bonos de titulización hipotecaria (MBS), pagarés de empresa respaldados por activos (ABCP) y obligaciones garantizadas por deuda (de flujo de caja) (CDO).
Bonos de titulización de activos (ABS): el modelo de los bonos de titulización hipotecaria
Se dice en un texto de Sarai Criado y Adrian van Rixtel (La Financiación Estructurada y las Turbulencias Financieras de 2007-2008, Documentos Ocasionales (Banco de España, que retiene el copyright)) que estos bonos son valores, en general, "que están garantizados por préstamos o por otros activos. Estos valores son generados por entidades de propósito especial (SPE) o por sociedades instrumentales (SPV) mediante un proceso de titulización, con el fin de transformar activos ilíquidos de una entidad determinada (la «entidad originadora») en activos transferibles.
Cuando estos valores están garantizados por hipotecas, se denominan bonos de titulización hipotecaria (MBS), que incluyen bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales (CMBS) y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (RMBS)." Dependiendo de la solvencia de los respectivos prestatario, ahí se señala, las "hipotecas que respaldan las emisiones de RMBS pueden ser de elevada calidad crediticia (prime) o de baja calidad (subprime)", o también cabe una combinación de ambas.
La crisis financiera que se inició en el verano de 2007 tuvo su origen en los mercados hipotecarios subprime.
En breve, se afectó particularmente a los instrumentos de financiación estructurada que estaban garantizados por estos activos.
Pagarés de empresa respaldados por activos (ABCP)
Estos pagarés se describen por el documento de Criado y van Rixtel como "instrumentos de renta fija garantizados a corto plazo (véase más en la plataforma (de Lawi) general) (pagarés de empresa o CP, en sus siglas en inglés), que se renuevan constantemente y que son emitidos por las denominadas sociedades vehiculares (conduits) (que incluyen los vehículos de inversión estructurada o SIV en sus siglas en inglés) para financiar inversiones en valores a más largo plazo". Estos valores o activos constituyen la garantía de los ABCP emitidos. A las SIV se les denomina también sociedades vehiculares.
El mecanismo básico de los ABCP
Ciertos inversores, o proveedores de garantías (en general, entidades financieras) obtienen financiación mediante la venta de varios activos a una SIV de ABCP. Ahí se describe por Criado y van Rixtel lo siguiente: "Estos activos deben ser «aceptados», es decir, necesitan tener una calificación crediticia determinada que permita su adquisición por parte de sociedades vehiculares.
La sociedad vehicular de ABCP financia la compra de activos mediante la emisión de ABCP, que posteriormente son adquiridos por inversores en el mercado de ABCP. Para que estos pagarés resulten más atractivos para los inversores, con frecuencia se trata de lograr una mejora crediticia" También es necesario que un proveedor de liquidez (un banco o un sindicato de bancos) se comprometa a "proporcionar liquidez a la sociedad vehicular en caso de escasez de financiación (por ejemplo, cuando la sociedad vehicular no puede emitir volúmenes suficientes de ABCP y, en consecuencia, registra una brecha de financiación). Este apoyo de liquidez puede ser importante, ya que los ABCP emitidos tienen vencimientos a corto y muy corto plazo." El mercado de ABCP ha resultado muy afectado por las turbulencias financieras registradas en 2007-2008.
Cuando las presiones procedentes de los mercados hipotecarios subprime de Estados Unidos se propagaron a otros productos financieros estructurados vinculados directa o indirectamente a estos mercados, en agosto de 2007, los emisores de ABCP empezaron a experimentar problemas crecientes para encontrar inversores dispuestos a comprar estos valores. El problema era que la exposición de los programas de ABCP a instrumentos financieros relacionados con hipotecas (que estaban incluidos en los activos vendidos a sociedades vehiculares por los proveedores de garantías que se presentan en la figura 4) había aumentado con gran rapidez, hasta alcanzar un importe estimado de 300 mm de dólares [BPI (2007)], de forma que los inversores perdieron totalmente la confianza en los ABCP cuando las tensiones causadas por las hipotecas subprime se intensificaron ya que, potencialmente, estos instrumentos podían incurrir en pérdidas significativas como consecuencia de la crisis.
La elevada exposición de los programas de ABCP a los mercados hipotecarios se ilustra en el cuadro 1, en el que se muestra que las hipotecas constituían la principal categoría individual de activos de garantía ―representando más de una cuarta parte de todas las garantías― en los programas de ABCP de Estados Unidos.
Las sociedades vehiculares emisoras de ABCP que más afectadas resultaron por las turbulencias fueron los denominados vehículos de inversión estructurada o SIV, especializados en invertir en productos financieros estructurados.
En el cuadro 2 se presenta un esquema de los SIV y de otras sociedades vehiculares de ABCP. [...] El saldo (véase una definición en el diccionario y más detalles, en la plataforma (de Lawi), sobre saldo) vivo de ABCP en Estados Unidos [...] es, con diferencia, el principal segmento del mercado mundial (o global) de estos productos, empezó a caer con rapidez en el tercer trimestre de 2007 y que, en 2008, los niveles en circulación se mantenían en cotas relativamente moderadas desde una perspectiva histórica.
Obligaciones garantizadas por deuda de flujo de caja (cash-flow CDO)
Las obligaciones garantizadas por deuda (CDO) son valores que se basan, en particular, en la transformación de activos de mayor riesgo, como préstamos, hipotecas, bonos y bonos de titulización de activos con niveles elevados de riesgo, en un nuevo valor [Cousseran y Rahmouni (2005); Lucas et ál. (2007)].
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De este modo, un fondo o un conjunto de contratos de deuda se agrupan en una SPE/SPV (véase también la sección 2).
Los pasivos (véase más en la plataforma (de Lawi) general) del CDO se dividen en tramos de distinta calidad crediticia y, por tanto, de niveles de subordinación diferentes, como es el caso de los bonos de titulización de activos considerados anteriormente.
Los inversores en los tramos de un CDO asumen la exposición última al riesgo de crédito de las entidades de referencia subyacentes. Existen diversas maneras de clasificar los CDO.
La principal clasificación se basa en la forma específica de transferencia del riesgo de crédito, con arreglo a prácticas similares a las que se siguen en las titulizaciones en general. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Si la SPE/SPV de un CDO es propietaria de las obligaciones garantizadas por deuda subyacentes, el CDO se denomina CDO «de flujo de caja» o CDO «real».
En caso de que la SPE/SPV no adquiera la cartera de instrumentos de renta fija subyacentes, sino que venda una permuta de incumplimiento crediticio (CDS) para transferir la exposición al riesgo de crédito de estos instrumentos, el CDO se denomina CDO «sintético».
Además, existen otros tipos de CDO, como una variante híbrida que combina elementos de los CDO «de flujo de caja» y de los CDO «sintéticos».
En este Documento Ocasional no se consideran estos tipos de CDO.
Como se muestra en el gráfico 4, la mayor parte de los CDO son CDO «de flujo de caja» (incluidos los CDO «híbridos»), mientras que la proporción de CDO «sintéticos» es mucho menor. Otra clasificación de los CDO se basa en la cartera subyacente específica. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Según esta clasificación, los CDO pueden dividirse en obligaciones garantizadas por préstamos apalancados (CLO, en sus siglas en inglés) y obligaciones garantizadas por bonos (CBO, en sus siglas en inglés).
Los CLO son CDO basados en la transformación de préstamos, como préstamos bancarios, en un nuevo valor.
Los CBO son parecidos, pero se basan exclusivamente en bonos [Jobst (2003)].
Como se muestra en el gráfico 5, tradicionalmente, la emisión de CDO garantizados por préstamos ha sido muy superior a la de CDO garantizados por bonos.Tema: bonos. Al parecer, inversores institucionales estadounidenses y europeos han sido los principales inversores en CLO. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Gran parte de los préstamos que subyacen a los CLO han sido originados por sociedades de capital inversión y mediante compras apalancadas y, en consecuencia, los CLO han desempeñado un papel crucial en el reciente auge observado en estas operaciones [véase BPI (2008b)]. Por otra parte, existen CDO estructurados, que son CDO basados en garantías de instrumentos de financiación estructurada, y que se consideran más adelante. Por último, los CDO también pueden clasificarse en función del objetivo de la transacción [Cousseran y Rahmouni (2005)].
Los CDO de balance permiten al originador transferir determinados activos fuera del balance, facilitando la transferencia de activos o del riesgo de crédito a una entidad jurídica fuera del balance.
Los CDO de arbitraje permiten al originador aprovechar las diferencias en los diferenciales entre la rentabilidad media de la cartera subyacente y la de los tramos emitidos. Esta modalidad de CDO no se analiza con más detalle en este Documento Ocasional. Teniendo en cuenta que la clasificación que distingue CDO «de flujo de caja» y CDO «sintéticos» es la principal, este Documento Ocasional se va a centrar específicamente en ellos.
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Dado que los CDO «de flujo de caja» pueden considerarse una forma de titulización y que a menudo se incluyen en las estadísticas sobre bonos de titulización de activos (véase sección 2), se analizan en esta sección.
Los CDO «sintéticos» se han incluido expresamente como derivados de crédito «puros» y, por tanto, se presentan en la sección 4. Si se consideran en detalle los CDO «de flujo de caja», estos instrumentos permiten a la SPE/SPV asumir la exposición al riesgo de crédito mediante la adquisición de instrumentos de renta fija en circulación, y transferir el riesgo de crédito mediante la emisión de sus propios instrumentos financieros con garantías, principalmente valores de renta fija, pero también podrían ser valores de renta variable.
Pormenores
Las agencias de calificación crediticia califican los diversos tramos de instrumentos de renta fija emitidos por la SPE/SPV en función de las diferencias en el orden de subordinación, de manera similar a los bonos de titulización de activos. [...] En la figura 5 se presenta un ejemplo de un CDO «de flujo de caja», «real». Este CDO se basa en un fondo subyacente de tramos «mezzanine» de bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (RMBS). Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Generalmente, los tramos «mezzanine» de los RMBS suelen recibir la calificación BBB (en la figura 3 se muestra un ejemplo), esto es, una calificación relativamente baja.
En el ejemplo, el originador crea un fondo de tramos «mezzanine» de diversos RMBS y vende este fondo a la SPV.
La SPV financia la compra del fondo mediante la emisión de un CDO en forma de letras «divididas en tramos» que son adquiridas por distintos inversores.
En función de su inclinación por el riesgo, estos inversores compran tramos con calificación crediticia más baja o más alta, con unos rendimientos (véase una definición en el diccionario y más detalles, en la plataforma general, sobre rendimientos) mayores o menores. La explicación que se presenta en la figura 5, que muestra un CDO basado en tramos de RMBS, es un ejemplo de lo que se denomina CDO estructurado (CDO de ABS), como el que se incluye en la figura 1. Estos CDO estructurados se basan en la titulización de otra titulización, por ejemplo, un CDO basado en bonos de titulización hipotecaria (esto es, un CDO de MBS, lo que se denomina obligación garantizada por préstamos hipotecarios o CMO, en sus siglas en inglés).
Otro ejemplo de CDO estructurado es un CDO basado en otros CDO, que se conoce como CDO2 [Citigroup (2005 y 2006a)]. Por tanto, los CDO estructurados constituyen un elemento de retitulización.
En otras palabras, consisten en un proceso de «doble titulización»3. El gráfico 5 muestra que la emisión de CDO estructurados aumentó con gran rapidez entre el cuarto trimestre de 2005 y el segundo trimestre de 2007, pero cuando las turbulencias financieras dejaron sentir sus efectos en el tercer trimestre de 2007, su emisión experimentó una fuerte caída, un proceso que continuó en 2008. En la figura 6 se muestra el proceso de creación de CDO estructurados.
Como primera titulización basada en diversos fondos de préstamos hipotecarios residenciales, se crea una serie de bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (RMBS). A continuación, a partir de un conjunto de tramos «mezzanine» obtenidos de estos RMBS, se realiza una segunda titulización, consistente en la creación de un CDO basado en el conjunto de tramos «mezzanine».
Lo interesante es que la calificación del CDO dividido en tramos es «super-senior» y «senior» para el 87% de los bonos (esto es, 75% AAA y 12% AA), muy superior a la calificación BBB de los tramos «mezzanine» subyacentes de los RMBS. El nuevo CDO también tiene un tramo «mezzanine» que, sin embargo, solo corresponde al 4% del CDO.
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De este modo, a través de la «alquimia financiera» de las agencias de calificación, una parte considerable de los tramos del CDO recibe calificaciones crediticias mucho más elevadas (concretamente, AAA y AA) que la calificación original BBB del tramo de los RMBS, vinculados a hipotecas residenciales [sobre las deficiencias inherentes a este proceso, véanse Mason y Rosner (2007a y 2007b), y The Banker (2008)]. El principal motivo de ello es que la percepción acerca de la correlación entre los distintos tramos «mezzanine» es inferior entre las hipotecas de los fondos individuales de hipotecas, porque los tramos «mezzanine» están respaldados por diferentes fondos de hipotecas. Por ejemplo, la correlación entre el tramo «mezzanine» de un RMBS respaldado por un fondo de hipotecas de Nueva York y el tramo «mezzanine» de un RMBS respaldado por un fondo de hipotecas de Alaska se percibe como inferior a la correlación existente entre las hipotecas de los fondos de Nueva York o de Alaska.
En consecuencia, la deuda emitida por la SPE/SPV suele tener una calificación más elevada que la de los instrumentos de renta fija subyacentes o de garantía. Esto ha permitido a los inversores institucionales de determinados países invertir en dicha deuda. En el cuadro 3 se muestra el grado de vulnerabilidad de los CDO estructurados, en particular, a la crisis del mercado hipotecario subprime de Estados Unidos.
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De hecho, desempeñaron un papel fundamental en las turbulencias financieras de 2007-2008 [para conocer una exposición excelente, véase BPI (2008a)]. El cuadro incluye CDO basados en productos financieros estructurados, como bonos respaldados por hipotecas subprime y por otras hipotecas residenciales, CDO y otras garantías subyacentes. Por ejemplo, el 50% de los CDO que se basaban en bonos de titulización de activos con una calificación crediticia relativamente elevada (high grade) realmente tenían como garantía bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de baja calidad crediticia (subprime).
En cuanto a los CDO basados en bonos de titulización de activos «mezzanine» con calificación más baja, este porcentaje era hasta del 77%. Esencialmente, lo que sucedió durante las recientes perturbaciones financieras es que a medida que aumentaron los problemas detectados en los mercados hipotecarios subprime de Estados Unidos en el segundo y tercer trimestres de 2007, los CDO basados en tramos de bonos de titulización hipotecaria vinculados al mercado subprime finalmente también se vieron afectados negativamente y sus diferenciales de crédito se ampliaron drásticamente, causando cuantiosas pérdidas por valoración a los inversores (cuando los precios cayeron sustancialmente).
La liquidez se agotó completamente en los mercados de estos productos y, en consecuencia, no se pudieron fijar los precios.
Por consiguiente, los inversores no fueron capaces de calcular sus pérdidas, provocando un aumento de la creciente incertidumbre imperante en los mercados financieros internacionales y la propagación de las turbulencias a otros segmentos de los mercados financieros.
Tema: mercados-financieros-mundiales. En este proceso, la emisión de CDO se derrumbó a escala mundial, como se muestra en los gráficos 4 (por tipo de CDO), 5 (por tipo de garantía) y 6 (por moneda). Estos efectos se intensificaron todavía más en 2008. La descripción de los CDO «de flujo de caja» que figura anteriormente muestra su similitud con las titulizaciones estándar, ya que se utiliza un fondo de instrumentos de renta fija subyacentes y se transforman en nuevos valores respaldados por este fondo de activos de garantía.
Aviso
No obstante, en líneas generales, en algunos aspectos importantes, los CDO presentan diferencias con respecto a las titulizaciones convencionales. Basado en la experiencia de varios autores, nuestras opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros artículos de esta revista, en cuanto al derecho financiero y bancario, y respecto a sus características y/o su futuro): Fundamentalmente, los CDO se basan en agrupaciones de una cantidad relativamente reducida de activos relativamente heterogéneos (por ejemplo, en un número reducido de tramos específicos de diversos bonos de titulización hipotecaria), mientras que las titulizaciones o la creación de bonos de titulización de activos (en su sentido estricto) se basan en agrupaciones de cantidades relativamente elevadas de activos relativamente homogéneos (por ejemplo, muchas hipotecas residenciales de un número limitado de ciudades) [Cousseran y Rahmouni (2005); BCE (2008a)].
En consecuencia, generalmente resulta mucho más complicado valorar el riesgo de los CDO que el de titulizaciones convencionales como los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales. Fuente: Sarai Criado y Adrian van Rixtel, La Financiación Estructurada y las Turbulencias Financieras de 2007-2008, Documentos Ocasionales (Banco de España, que retiene el copyright)
Titulización en el Derecho del Seguro
Definición de Titulización del Diccionario de Términos de Seguros, Reaseguros y Financieros: Método de financiación de empresas basado en la venta o cesión de determinados activos, incluso derechos de cobro futuro a un tercero que a su vez financia la compra, emitiendo los valores que se colocan entre los inversores. Nota: Consulte más información sobre Titulización (en inglés, sin traducción) en el Derecho anglosajón.
En Términos Económicos
Valores
Contratos financieros, tales como bonos, acciones o derivados, que otorgan al propietario una participación en un activo.
Tales valores representan la mayor parte de lo que se comercia en los mercados financieros.
Titulización
Convertir un futuro CASHFLOW en valores negociables, como bonos.Tema: bonos. La creación de tales valores respaldados por activos se convirtió en un negocio lucrativo para las firmas financieras durante la década de 1990, ya que inventaron nuevos valores basados en CASHFLOW que van desde futuros pagos de hipotecas y tarjetas de crédito a préstamos bancarios, ingresos de películas e incluso las regalías en canciones de David Bowie (supuesto Bowie-enlaces).
La titulización tiene muchos beneficios, al menos inteóricos.
Los emisores obtienen acceso instantáneo al dinero para el que de otro modo tendrían que esperar meses o años, y pueden arrojar parte del riesgo de que sus ingresos esperados no se materialice. Al vender préstamos titulizada, los bancos de inversión pueden financiar a sus clientes sin tener que atar grandes cantidades de capital.
Los inversores pueden tener un nuevo tipo de activo, menos riesgoso que los bonos no garantizados, dándoles el beneficio de la diversificación que reduce el riesgo.
Pero hay peligros. El futuro CASHFLOW subyacente a los valores puede fluir antes o después de lo prometido, o en absoluto. Autor: Williams
Titulización primaria – emisiones de bonos
En inglés: Primary Securitisation – Bond Issues
Titulización secundaria y terciaria – préstamos estructurados y mercados de bonos
En inglés: Secondary and Tertiary Securitisation – Structured Lending and Bond Markets A continuación se examinará el significado.
¿Cómo se define? Concepto de Titulización en Economía
Tema: home-economia. Nunca te pierdas una historia sobre derecho bancario y financiero, de esta revista de derecho empresarial:
Significado de titulización: Incorporación de una deuda no negociable en un título negociable.(1)
¿Qué piensas sobre este tema? ¿Tienes alguna experiencia o ejemplo que quieras compartir? ¿Cuál es tu opinión?
Recursos
A continuación, ofrecemos algunos recursos de esta revista de derecho empresarial que pueden interesar, en el marco de la teoría y práctica del derecho bancario y financiero, sobre el tema de este artículo.
Notas
Basado en una definición de titulización de Cambó
Véase También
Bibliografía
Información acerca de "Titulización" en el Diccionario de Economía y Empresa, Manuel Ahijado Quintillan y otros, Ediciones Pirámide, Madrid, España
¿Qué piensas sobre este tema? ¿Tienes alguna experiencia o ejemplo que quieras compartir? ¿Cuál es tu opinión?
Recursos
A continuación, ofrecemos algunos recursos de esta revista de derecho empresarial que pueden interesar, en el marco de la teoría y práctica del derecho bancario y financiero, sobre el tema de este artículo.
Véase También
Contrato de Seguro
Derivados