Los Regímenes Cambiarios y el Comercio Exterior
Parte 1: Los Regímenes Cambiarios
Los Regímenes Cambiarios (Fuente: Lumen Learning)
Los Regímenes Cambiarios y el Comercio Exterior
Diferentes Regímenes Cambiarios
Muy a menudo, el régimen elegido por los países no se corresponde con ninguno de los modelos teóricos: paridades fijas pero modificadas periódicamente; flexibles pero con intervención del banco central. Empecemos por los regímenes de tipos de cambio «puros».
Tipos de cambio flexibles o fijos e intervención del banco central
Los tipos de cambio flexibles o fijos son dos regímenes en los que la paridad de una moneda viene determinada por el equilibrio entre la demanda y la oferta de esa moneda frente a otras monedas. La única diferencia radica en el comportamiento de los bancos centrales: en los tipos de cambio flexibles, no intervienen en el mercado de divisas; en los tipos de cambio fijos, ofrecen o demandan la cantidad de divisas necesaria para que el tipo de cambio de equilibrio sea el que ellos desean. La naturaleza de la intervención en el mercado de divisas es importante. Lo más frecuente es que la lleve a cabo el banco central del país cuya moneda se está debilitando. Compra su propia moneda vendiendo los activos en divisas que posee (estos activos se conocen como reservas de divisas).
He aquí el problema: un banco central así pierde sus reservas y, en un momento dado, los participantes en el mercado de divisas lo comprenden, lo que puede aumentar la presión especulativa. De vez en cuando, vemos intervenciones concertadas, lo que significa que los bancos centrales de los países cuyas monedas se están apreciando venden sus propias monedas mientras compran las que se están debilitando. La situación es muy diferente en este caso, ya que un banco central puede crear su propia moneda sin límite para comprar activos denominados en una moneda débil. Cuando el dólar cayó a un nivel muy bajo en 1995, fue esencialmente la intervención masiva y sostenida del Banco de Japón lo que hizo que volviera a subir.
Esto demuestra la importancia de la naturaleza asimétrica de los regímenes de tipo de cambio fijo: si una paridad se mantuviera fija gracias a las intervenciones de todos los bancos centrales, la fijeza podría mantenerse para siempre. Estaríamos entonces en un régimen muy próximo a la unión monetaria. Pero cuando sólo el banco central del país emisor de una moneda garantiza la fijeza del tipo de cambio, el sistema es estructuralmente inestable, ya que este banco central tendrá que dejar de garantizar esta fijeza, si su moneda es débil, cuando haya perdido sus reservas.
▷ El impacto de los tipos de interés extranjeros en la economía: El papel del régimen cambiario
En esta plataforma digital se explora la relación entre los tipos de interés en los principales países industriales y el crecimiento anual de la producción real en otros países. Los resultados muestran que unos tipos de interés elevados en los principales países tienen un efecto contractivo sobre el crecimiento anual del PIB real en la economía nacional, pero que este efecto se centra en los países con tipos de cambio fijos. También se examina los posibles canales a través de los cuales los tipos de interés de los países grandes afectan a las economías pequeñas. El canal directo de la política monetaria es el más probable en comparación con otras posibilidades, como un efecto general sobre el mercado de capitales o un efecto sobre el comercio.
En cuanto a la intervención, hay que mencionar también la distinción entre intervención esterilizada y no esterilizada. Supongamos que un banco central defiende su moneda. Vende títulos (bonos, etc.) en moneda extranjera a agentes económicos privados que compran estos títulos entregando al banco central la moneda del país (o moneda extranjera que luego se cambia por la moneda del país en el mercado de divisas); por tanto, se produce una reducción de la oferta monetaria del país (en otras palabras, una reducción de la oferta de moneda nacional), y por tanto también, normalmente, un aumento del tipo de interés. Los activos de los agentes económicos privados se sustituyen por valores en moneda extranjera.
Sin embargo, esta operación modifica la política monetaria del país, lo que puede disgustar al banco central. Para evitarlo, puede esterilizar sus intervenciones: además de las operaciones ya descritas, compra entonces los activos del país (bonos, generalmente bonos del Estado) contra la moneda del país: se trata de una operación de política monetaria pura, conocida como operación demercado abierto. Se trata de una operación de política monetaria pura, conocida como de mercado abierto. El resultado es una sustitución de activos en moneda extranjera por activos en moneda nacional en las carteras de los agentes económicos privados.
Evidentemente, para que la intervención esterilizada tenga un efecto sobre los tipos de cambio, los agentes económicos privados deben percibir como diferentes los valores en moneda nacional y en moneda extranjera. Si no es así, si estos valores son altamente sustituibles, los agentes no perciben que la estructura de sus activos haya cambiado y el efecto sobre las paridades es inexistente.
Fijeza irreversible
Se trata de los regímenes de unión monetaria y de caja de conversión. En una unión monetaria, ya no existe un mercado de cambios y los países comparten la misma moneda. Volveremos más adelante sobre cómo funciona una unión monetaria y las condiciones para su éxito. La junta monetaria es un sistema muy interesante, utilizado desde principios de los 90 porArgentina (hasta 2000) y Hong Kong, por ejemplo, y ahora por Bulgaria. Funciona así: la paridad se fija frente a otra moneda (en la práctica, el dólar); existe un vínculo rígido entre la oferta monetaria y el nivel de reservas de divisas.
En la práctica moderna, esto significa que el banco central sube considerablemente los tipos de interés en cuanto caen las reservas, lo que reduce la oferta de crédito y, por tanto, el crecimiento, o impide la salida de capitales. Este sistema se inspira en el patrón oro, en el que la oferta monetaria estaba rígidamente vinculada a las reservas de oro en poder del banco central. En cuanto se produce un déficit comercial o una salida de capitales, las reservas de divisas caen y la reacción extremadamente brutal de la política monetaria elimina la causa de la pérdida de reservas.
Como muestra el ejemplo de Hong Kong en la época de la crisis de 1997-1998, que provocó inicialmente una pérdida de reservas de 10.000 millones de dólares, este tipo de política requiere una gran determinación: si caen las reservas, hay que atreverse a provocar una recesión y hacer caer los precios de los activos (acciones, propiedades, etc.) para garantizar la estabilidad del tipo de cambio, porque de ello depende la credibilidad del sistema de caja de conversión.
Veamos ahora qué nos han enseñado las crisis de los años 90 sobre la conveniencia de distintos regímenes cambiarios.
Lecciones de las crisis
Las crisis del Sistema Monetario Europeo (SME)
En 1992-1993 (y de nuevo en 1995, pero nos centraremos en las dos primeras crisis), se produjeron ataques especulativos muy violentos contra las monedas que hasta entonces habían estado vinculadas al marco alemán en el SME: la libra esterlina, la lira, la peseta y el franco francés. Estos ataques acabaron con la UEM, ya que las monedas afectadas abandonaron el régimen de tipo de cambio fijo vinculado al marco alemán (en la UEM, las paridades bilaterales no podían desviarse más de ±2,25% de una paridad central; tras la crisis, estos márgenes se ampliaron a ±15%, lo que hizo que el sistema perdiera su naturaleza de tipo de cambio fijo).
En teoría, la UEM era un sistema simétrico: los márgenes se definían para todos los pares de divisas en relación con los demás; en la práctica, se convirtió en un sistema asimétrico, con una referencia al marco alemán.
Empecemos por los hechos, utilizando el significativo ejemplo de Italia.
En el verano de 1992, la lira abandonó bruscamente la UEM y, en seis meses, se depreció casi un 30% frente al marco alemán. La salida del SME se produjo a pesar de una fuerte subida de los tipos de interés a corto plazo, debido a la pérdida de las reservas de divisas del Banco de Italia: entre 1990 y 1992, se redujeron en 50.000 millones de dólares. Los mercados financieros se dieron cuenta de hasta qué punto se había deteriorado la competitividad de Italia: a pesar del tipo de cambio fijo frente al marco alemán, el exceso deinflación seguía siendo considerable. España y el Reino Unido se encontraban en una situación similar.
Hay muchas lecciones que aprender del curso de la crisis de la UEM, que se reflejan en el modelo teórico conocido como «crisis de balanza de pagos»:
son las salidas de capital las que vacían las reservas; los mercados financieros anticipan futuras dificultades ligadas a la pérdida de competitividad;
los tipos de cambio fijos no garantizan una desinflación lo suficientemente rápida como para evitar esta pérdida de competitividad: la inercia de la inflación (y de las expectativas de inflación) es tal que primero hay que reducir la inflación antes de poder fijar la paridad nominal;
el funcionamiento altamente asimétrico del sistema (la carga de la estabilización de la lira recaía esencialmente en el Banco de Italia) implicaba, como hemos visto, su inestabilidad.
La lección esencial de las crisis de la UEM de 1992-1993 es, por tanto, que la fijación del tipo de cambio nominal no es un arma eficaz en la lucha contra la inflación.
También hay que señalar que, en algunos casos (Francia en particular), la crisis de 1992-1993 no estuvo vinculada a una pérdida de competitividad ni a un deterioro anticipado de la balanza comercial. Probablemente hubo cierto mimetismo por parte de los especuladores, pero también, y esto es mucho más interesante, una creciente duda sobre la sostenibilidad de la política monetaria (en tipos de cambio fijos): para que la política monetaria sea creíble, no sólo no debe provocar pérdidas de reservas de divisas, sino que tampoco debe conllevar costes económicos insoportables: crecimiento débil debido a unos tipos de interés excesivamente altos, aumento del desempleo.
Tras la reunificación alemana, la política monetaria de los demás países europeos siguió la de Alemania, volviéndose mucho más restrictiva de lo que justificaba su propia situación interna. Los mercados juzgaron que esta restricción monetaria acabaría siendo rechazada, incluso en el caso de países como Francia, que no tenían problemas de competitividad. Otra lección de la crisis de la UEM es la necesidad de que la política monetaria que mantiene tipos de cambio fijos sea económica y socialmente aceptable.
La crisis de Asia emergente (1997-1998)
Tomaremos Tailandia, donde comenzó la crisis monetaria, como ejemplo típico. La evolución en otros países (Corea del Sur, Malasia, Indonesia, Filipinas, etc.) es muy similar. Todos estos países optaron por vincular sus monedas al dólar a principios de la década de 1990.
Con una inflación todavía superior a la de Estados Unidos, aunque no muy elevada, esta política provocó una pérdida de competitividad que contribuyó a la aparición de un déficit exterior muy grande. Sin embargo, la crisis asiática no sólo está relacionada con la elección de un mal régimen cambiario. En todos estos países, también hubo una distribución poco meditada del crédito por parte de los bancos, una falta de control de los riesgos, un exceso de inversión por parte de las empresas, inversiones especulativas en el sector inmobiliario o en el mercado bursátil, por ejemplo.
En cuanto a la balanza exterior, hay que lamentar sobre todo el carácter totalmente inadecuado de la financiación internacional: la ausencia de inversión directa (empresarial), la insuficiencia de capital a largo plazo y el predominio de la financiación a corto plazo, incluso cuando se trata de financiar equipos y proyectos a largo plazo. Obviamente, este capital a corto plazo se retiró muy repentinamente, a la primera señal de preocupación, lo que no habría ocurrido con la financiación a largo plazo.
Por tanto, la crisis de los países emergentes ha reforzado la primera lección que aprendimos al observar la crisis de la UEM: un régimen de tipos de cambio que muestra una apreciación real (una pérdida de competitividad) no es sostenible. También ha mostrado la gran importancia de la naturaleza de la financiación del crecimiento: es normal que los países en desarrollo necesiten financiación externa, ya que su necesidad deinversión es grande y, en principio, el rendimiento marginal del capital es alto porque el capital per cápita es bajo.
Sin embargo, esta financiación debe ser estable, como es el caso de la inversión empresarial directa, que también contribuye a la transferencia de tecnología. Sin embargo, hay que señalar que en los años 90 la inversión directa fue muy insuficiente y se concentró en unos pocos países: China, Polonia, Brasil y Argentina.
La crisis argentina de 1998-2000
Argentina es un caso importante, ya que fue uno de los países que optaron por una caja de conversión frente al dólar en aquella época. El sistema era diferente del de los países emergentes asiáticos, que habían optado simplemente por una vinculación al dólar, sin reglas particulares para la política monetaria: aquí existía un vínculo rígido preanunciado entre los tipos de interés y el nivel del tipo de cambio en particular.
Si la junta monetaria hubiera sido creíble y hubiera dado los resultados esperados, los tipos de interés del peso argentino habrían sido exactamente iguales a los del dólar, lo que no fue en absoluto el caso. ¿Por qué no era creíble la caja de conversión argentina?
El principal socio comercial de Argentina, Brasil, vio cómo su moneda, el real, se devaluaba un 80% frente al dólar en 1998. Como consecuencia, las exportaciones argentinas se hundieron.
La mayoría de los agentes económicos de Argentina tenían pasivos en divisas (deuda), principalmente en dólares, y activos o ingresos en pesos argentinos. Esto implicaba que una devaluación del peso, es decir, salir de la caja de conversión, arruinaría a los prestatarios, y tendría que ir absolutamente acompañada de una condonación de la deuda, tanto interna como externa (a finales de 2000, Argentina tenía una considerable deuda externa de 160.000 millones de dólares).
Esto demuestra que una junta monetaria sólo puede aplicarse a países en los que la mayor parte del comercio se realiza con el país de la moneda ancla. México, cuyo 80% de las exportaciones van a Estados Unidos, podría tener una moneda rígidamente vinculada al dólar, pero Argentina no podría si el real brasileño flota. Algunos han argumentado que Argentina debería haber optado por la «dolarización», es decir, tomar el dólar como moneda, en lugar de adoptar la caja de conversión.
Mi equipo y yo hemos escrito este artículo lo mejor que hemos podido, teniendo cuidado en dejar contenido que ya hemos tratado en otros artículos de esta revista. Si crees que hay algo esencial que no hemos cubierto, por favor, dilo. Te estaré, personalmente, agradecido. Si crees que merecemos que compartas este artículo, nos haces un gran favor; puedes hacerlo aquí:
¿Habría evitado la dolarización irreversible que los tipos de interés fueran tan altos? No es seguro. El diferencial de tipos de interés entre Argentina y Estados Unidos está vinculado al riesgo de impago de los prestatarios, no al riesgo de cambio del peso. La dolarización no habría evitado la pérdida de competitividad y, por tanto, el riesgo de impago.
La crisis de la eurozona desde 2008
La crisis de la eurozona consistió esencialmente en una interrupción del movimiento internacional de capitales entre los países de la eurozona (lo que, para los países emergentes, se conoce como « sudden stop»). En 2008, los países con grandes déficits exteriores (España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda) ya no podían financiar esos déficits porque los países de la eurozona con superávits (Alemania, Países Bajos, Finlandia, Bélgica y Austria) ya no estaban dispuestos a prestarles.
En consecuencia, la crisis surgió, por un lado, de la fuerte subida de los tipos de interés, sobre todo de la deuda pública, provocada por la interrupción de las entradas de capital; y por otro, de la necesidad de eliminar los déficits exteriores, puesto que ya no podían financiarse, de ahí las políticas presupuestarias restrictivas y la caída de los salarios reales y de la demanda interna.
Por tanto, la crisis de la eurozona sirvió para recordar que, incluso en una unión monetaria, persisten las restricciones sobre la solvencia del prestatario y, por tanto, sobre la solvencia exterior. El hecho de que el prestatario y el prestamista tengan la misma moneda no significa que la deuda del prestatario pueda crecer sin límites.
La minicrisis de los mercados emergentes en 2013
Cuando el crecimiento de los países de la OCDE se desplomó en 2009 tras la quiebra de Lehman Brothers, muchos países emergentes pasaron de una estrategia de crecimiento basada en las exportaciones a otra impulsada por la demanda interna. Por tanto, introdujeron políticas monetarias estimulantes para apoyar la demanda interna. Pero la oferta de bienes era inflexible, con problemas estructurales duraderos: recursos laborales insuficientes, infraestructuras de transporte y energía inadecuadas, etc.
Por lo tanto, estimular la demanda interna provocó la aparición de grandes déficits externos, en Sudáfrica, Brasil, India, Turquía, Indonesia y Tailandia en particular, que oscilaron entre el 4% y más del 10% del PIB. Los déficits exteriores se financiaron principalmente con entradas de capital a corto plazo, sobre todo en los mercados de renta variable. Cuando, en la primavera de 2013, los inversores experimentaron un fuerte aumento de su aversión al riesgo y dejaron de comprar acciones de los mercados emergentes, se produjo una crisis de la balanza de pagos en estos países, cuyos tipos de cambio se depreciaron bruscamente, del 12% a más del 20 100% a más del 20%.
Un análisis de estas cinco crisis (S.M.E. en 1992-1993, países emergentes de Asia en 1997-1998, Argentina en 1998-2000, la eurozona en 2008, países emergentes de nuevo en 2013) revela errores de gestión económica (exceso de inversión, mala supervisión de los bancos, endeudamiento excesivo), pero sobre todo muestra que la elección de tipos de cambio fijos sólo puede hacerse entre países que experimentan aproximadamente la misma inflación, que no tienen un comercio significativo con países que utilizan otra moneda y que la fijeza no es una política sostenible para la desinflación. La crisis de la eurozona también demuestra lo difícil que es que países con distintos niveles de desarrollo, estructuras de producción, competitividad, niveles de ahorro, etc. tengan la misma moneda si no se hace nada para reducir la heterogeneidad.
Esto llevaría la mayoría de las veces a adoptar la segunda «solución de cuña» del FMI, la flexibilidad pura, a condición de no olvidar que, por una parte, esto genera una excesiva volatilidad a corto plazo de la paridad y, por otra, también puede implicar desviaciones continuas de una paridad económicamente razonable. La evolución del euro frente al dólar es un buen ejemplo de ello.
Creo que una de las mejores cosas de escribir online es que el lector (tú) puede dar su opinión, y que el autor (mi equipo y yo) puede recibir "feedback". Pero todo empieza con un comentario tuyo:
Recordemos aquí qué es el «triángulo de imposibilidad» de Mundell. Un país no puede tener al mismo tiempo un tipo de cambio fijo, ningún control de capitales y una política monetaria autónoma (con objetivos internos). Si los países quieren conservar una política monetaria autónoma (como era el caso de los países emergentes antes de la crisis de 2013, por ejemplo), el paso a tipos de cambio fijos requeriría la introducción de controles de capital, algo que sólo ha hecho Brasil.
El caso de la eurozona es el de países que, para mantener los tipos de cambio fijos y la libre circulación de capitales, han perdido su autonomía monetaria. El problema que se plantea entonces es si la política monetaria única es o no sostenible si los países son muy heterogéneos en términos estructurales, y si las limitaciones de las demás políticas (la política fiscal en particular) les impiden contribuir a reducir la heterogeneidad.
Los analistas saben que la paridad del poder adquisitivo (igualación de los costes de producción o de los precios expresados en una moneda común) implicaría un valor para el euro de alrededor de 1,20 dólares, muy lejos de las paridades observadas. Desgraciadamente, el tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo, que iguala los precios en la moneda común en los distintos países, no es espontáneamente el tipo de cambio de equilibrio del mercado. También podemos observar la magnitud de las variaciones de esta paridad, consecuencia del mimetismo de los agentes del mercado financiero y de su reacción exagerada ante las perturbaciones o la nueva información.
En los años 70, Robert Dornbusch propuso una explicación para la elevada volatilidad de los tipos de cambio en el marco de los tipos de cambio flexibles, conocida como reacciónexagerada ante las perturbaciones. Se supone que la perturbación es un aumento de la oferta monetaria (pero podría ser una perturbación diferente). Suponemos una flexibilidad perfecta de los tipos de cambio y una movilidad perfecta del capital. Esto implica que, dado que los rendimientos esperados en el país y en el extranjero son idénticos, el tipo de interés nacional es igual al tipo de interés extranjero más la depreciación esperada del tipo de cambio nacional, lo que verifica una relación conocida como paridad de tipos de interés sin cobertura.
Un aumento de la oferta monetaria reduce el tipo de interés del país a corto plazo (la política monetaria se vuelve más expansiva); a largo plazo, sólo tiene efecto sobre los precios. La caída del tipo de interés del país requiere una apreciación anticipada del tipo de cambio. Como, por otra parte, el tipo de cambio se deprecia a largo plazo, debe depreciarse aún más inmediatamente después de la perturbación para poder apreciarse más tarde.
El sobreajuste (en este caso, una depreciación a corto plazo muy grande) es la única forma de conciliar la depreciación a largo plazo con la apreciación prevista a corto plazo.
En definitiva, si los tipos de cambio fijos deben limitarse a los países con vínculos comerciales muy fuertes; si, por otra parte, la flexibilidad pura genera demasiada variabilidad de las paridades y un posible alejamiento a largo plazo de los tipos de cambio de paridad del poder adquisitivo; si, por último, las ventajas de la fijeza sólo se obtienen cuando es totalmente creíble e irreversible (ausencia tanto de riesgo de cambio como de riesgo de impago), nos vemos abocados a favorecer un sistema monetario internacional con las siguientes características:
Fijeza irreversible, es decir, una unión monetaria, entre los países que cumplan las condiciones necesarias (ver 3 Uniones monetarias).
Flexibilidad entre las zonas de la unión monetaria, pero sin duda con la orientación del mercado por parte de las autoridades monetarias. Cuando una paridad (como fue el caso del dólar y el yen en 1995) se aleja claramente de un nivel razonable, puede haber una intervención concertada -y bastante poco esterilizada- de los bancos centrales para corregirla.
Volvamos ahora a los criterios de pertenencia a una unión monetaria.
Uniones monetarias
Una línea bastante larga de literatura económica, que comienza con los escritos de Robert Mundell en los años 60, ha definido las condiciones de pertenencia a un grupo de países con la misma moneda, grupo conocido como «zona monetaria óptima». Los criterios utilizados son los siguientes:
Gran movilidad de los factores de producción, sobre todo de la mano de obra. Si uno de los países de la unión monetaria sufre un determinado choque desfavorable (o asimétrico), cuando existe una moneda única, sólo puede, según esta teoría, estabilizar su tasa de desempleo si la mano de obra puede expatriarse a los países de la zona monetaria donde la actividad es más fuerte.
Diversificación internacional similar entre los países miembros de la unión. Una diversificación productiva diferente implica la presencia de choques, específicos de una producción o industria determinada, que no experimentan otros países. Este criterio plantea un problema, ya que la propia unificación monetaria puede dar lugar a una especialización en los distintos países. Dentro de una zona monetaria en la que haya desaparecido el riesgo del tipo de cambio, probablemente sea óptimo especializar las regiones, para beneficiarse de las ventajas comparativas y de los rendimientos crecientes a escala. La unificación monetaria conduciría entonces a la aparición de choques específicos de cada país – conocidos como choques asimétricos – que, paradójicamente, como veremos, son una de las principales razones para no crear una unión monetaria.
Fuerte integración financiera. Si hubiera desequilibrios entre la oferta y la demanda deahorro, y si el capital no circulara fácilmente entre los países, sería necesario modificar los tipos de cambio. Puede pensarse que la unificación monetaria, al eliminar el riesgo cambiario, aumenta la movilidad internacional del capital y, por tanto, permite una asignación más eficiente del ahorro, que es uno de sus objetivos.
Por tanto, los choques asimétricos o las asimetrías estructurales dificultan la aplicación de las uniones monetarias, ya que la política monetaria común no puede compensar los choques específicos de cada país. En consecuencia, es importante no crear una unión monetaria entre países que presenten sistemáticamente riesgos disímiles, o que sean estructuralmente demasiado diferentes en cuanto a su especialización productiva, el funcionamiento de su mercado laboral o su nivel de desarrollo.
Incluso entre países razonablemente similares, como los de la eurozona, aparecen choques asimétricos o diferencias estructurales. La naturaleza de la negociación salarial no es la misma en Francia que en Alemania, el tamaño de la industria y los servicios difiere y la estructura geográfica de las exportaciones no es la misma.
El diferencial de inflación entre los países de la zona es un signo de la existencia de estas asimetrías.
La primera solución propuesta por Mundell (la movilidad laboral, que es fuerte en Estados Unidos, por ejemplo) no es aceptable en todas partes, sobre todo en la zona euro. Los parados no van a desplazarse en masa de un país europeo a otro a merced de las variaciones cíclicas. La única forma de hacer viable una unión monetaria es el federalismo fiscal, es decir, la existencia de transferencias públicas automáticas u organizadas entre países. En Estados Unidos, cuando un estado sufre una recesión cíclica, como la mayoría de los impuestos y transferencias sociales son federales, ese estado se beneficia de una bajada de los impuestos que paga (por ejemplo, bajan los impuestos indirectos o los impuestos directos que pagan los residentes del estado) y de un aumento de las transferencias que recibe (por ejemplo, aumentan las prestaciones por desempleo que reciben los residentes del estado), lo que resulta estabilizador.
Como los impuestos federales son muy bajos en Europa (1,75% del PIB europeo), el federalismo fiscal no puede ser automático, sino que debe organizarse, lo que no es el caso. Los impuestos federales son impuestos recaudados de forma centralizada en toda la unión monetaria, con las mismas reglas y los mismos tipos.
La existencia de grandes impuestos federales genera transferencias automáticas de las regiones con buena salud económica (que entonces pagan más impuestos) a las regiones con mala salud económica (que pagan menos impuestos). Por ejemplo, un país miembro de la unión monetaria que sufriera una caída de la demanda tendría que aumentar su déficit público a cambio de una reducción del déficit público de los demás países, lo que dejaría el déficit público global de la zona euro más o menos sin cambios. De hecho, esto equivaldría a organizar una transferencia sistemática de los países en buena situación económica a los demás. Desgraciadamente, la zona euro está lejos de haber logrado este tipo de reacción a los choques asimétricos, lo que los hace potencialmente muy perjudiciales.
Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2024 o antes, y el futuro de esta cuestión):
Del mismo modo, las políticas económicas descoordinadas entre países de una unión monetaria pueden ser muy peligrosas, ya que los sesgos que introducen entre países no pueden compensarse con variaciones en las paridades. Un ejemplo son las reformas fiscales emprendidas, sin concertación, por los distintos países, que alterarán los costes de producción o la rentabilidad de distintas maneras.
Por tanto, el primer criterio de una zona monetaria óptima, la movilidad de la mano de obra, debe sustituirse, en el caso de Europa, por el criterio de la capacidad de coordinar políticas distintas de la política monetaria, en particular las políticas presupuestarias.
Supongamos que la unión monetaria es estable y duradera en Europa. Entonces habría dos monedas internacionales en el mundo (el dólar y el euro), con una serie de países que habrían vinculado sus monedas centrales a ellas (el continente americano y Oriente Medio para el dólar; Europa Central y la cuenca mediterránea para el euro). Al mismo tiempo, quedarían varias monedas independientes, poco internacionalizadas (yen, renminbi, rupia, quizá también la libra esterlina y el franco suizo). ¿Cómo funcionaría este mundo de dos monedas internacionales?
¿Una o dos monedas de reserva?
Desde su lanzamiento en 1999, el euro no ha socavado ni mucho menos al dólar: en 2000, el euro representó el 17% de las emisiones internacionales de bonos. El 100% de las emisiones internacionales de bonos, el 13 El 100% de las reservas de divisas de los bancos centrales (frente al 68% para el dólar); el 30%, sin embargo, de las transacciones en el mercado de divisas, frente al 52% para el dólar. 100% para el dólar. En aquel momento, los activos financieros en circulación (acciones y obligaciones) representaban 31.000 billones de dólares en Estados Unidos y 10.000 billones en la zona euro.
En 2013, el peso del euro aumentó, representando el 25% de las reservas de divisas de los bancos centrales, mientras que el del dólar descendió ligeramente hasta el 63%. 100% de las reservas de divisas. Por tanto, el dólar sigue dominando ampliamente al euro en cuanto al papel transaccional de las monedas: más del 60% del comercio mundial se denomina y financia en dólares, y menos del 15% en euros (si excluimos las transacciones dentro de la eurozona).
De hecho, estamos en un mundo con dos monedas de reserva internacionales, pero en el que el papel del dólar sigue siendo dominante. Además, la crisis de la eurozona ha hecho que el euro resulte menos atractivo para los inversores internacionales. Sin embargo, debemos considerar el impacto de la aparición de una moneda de reserva adicional que compita con el dólar. ¿Cuáles son los efectos de esta evolución? La literatura económica ha identificado varios.
Mayor volatilidad de los tipos de cambio
Uno de los argumentos utilizados para defender esta tesis de una mayor variabilidad es dudoso: se basa en el hecho de que la zona euro y Estados Unidos son economías bastante cerradas (las exportaciones de la zona euro al resto del mundo fuera de la zona euro representan el 12-13% del PIB). 100% del PIB), por lo que los bancos centrales se preocupan principalmente de sus objetivos internos (crecimiento constante, ausencia de inflación, etc.). Es lo que se conoce como negligencia benigna, típica de la política de la Reserva Federal en Estados Unidos: al banco central no le interesa la evolución del tipo de cambio, la balanza por cuenta corriente, etc.
Los ciclos económicos difieren en Estados Unidos y en la eurozona, al igual que los tipos de interés a corto plazo, y por eso el tipo de cambio dólar/euro fluctúa tanto. Este argumento es dudoso porque, aunque Alemania, que fijaba el tipo de interés a corto plazo europeo antes de la unificación, es una economía muy abierta, está abierta a otros países europeos, no al resto del mundo. Las demás monedas europeas siguieron al marco alemán antes de 1999; en consecuencia, la apertura de Alemania hacia los países no europeos es similar a la de la zona euro, por lo que la evolución de la paridad euro/dólar no debería diferir de la de la paridad marco alemán/dólar.
Otro argumento a favor de una mayor volatilidad, en un mundo con dos monedas de reserva, parece más válido: los inversores y especuladores realizan continuos arbitrajes entre las dos monedas, cuyos mercados serían igual de grandes y líquidos, generando grandes variaciones continuas en las paridades. Esta altísima volatilidad del tipo de cambio dólar-euro está bien documentada. El tipo de cambio dólar-euro, introducido en 1999 a 1,17, subió a 1,60 a principios de 2008; después, la crisis provocó una fuerte revalorización del dólar, amplificada por la crisis de la eurozona, y el tipo de cambio dólar-euro cayó a 1,20 en el verano de 2012; el inicio de la resolución de la crisis de la eurozona hizo que volviera a subir por encima de 1,30 en 2013.
Mayor disciplina de la política económica
Con el dólar como moneda dominante, el creciente déficit y deuda exteriores de Estados Unidos no tienen prácticamente ningún impacto porque los exportadores e inversores, tanto públicos como privados, de todo el mundo colocan la mayor parte de sus activos en Estados Unidos. A pesar de la aparición del euro como segunda moneda de reserva minoritaria, este privilegio del dólar persiste.
La situación sería muy diferente si estos activos pudieran sustituirse en otra moneda. Esto debilitaría el dólar y haría subir los tipos de interés en Estados Unidos, lo que desencadenaría inevitablemente una respuesta de política económica para reducir el déficit exterior. En esta situación, el déficit exterior estadounidense sólo se financiaría a costa de un aumento del rendimiento de las inversiones estadounidenses, lo que atraería el capital necesario. Esto implica una subida de los tipos de interés, que penalizaría la actividad y, por tanto, animaría a las autoridades estadounidenses a reducir el déficit exterior.
Por tanto, el coste de un sistema monetario internacional con dos monedas de reserva es, sin duda, una mayor volatilidad de las paridades; el beneficio es una mayor disciplina económica.
En los años 50 y 60, ya existían dos monedas de reserva: el dólar y la libra esterlina, y el papel internacional de la libra se había hundido a mediados de los 60. ¿Significa esto que no puede haber dos monedas de reserva a largo plazo? De hecho, la situación es diferente. En los años 60, bajo el régimen de tipo de cambio fijo heredado de los acuerdos de Bretton Woods, la libra esterlina se vio penalizada por la debilidad de las reservas de divisas del Reino Unido: los mercados financieros vendieron activos denominados en libras creyendo que no estaban respaldados por reservas suficientes.
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En un régimen de tipo de cambio flexible, este mecanismo desaparece; la moneda del país con más reservas de divisas no es necesariamente la moneda dominante. De hecho, Estados Unidos tiene muy pocas reservas en comparación con Europa, Japón y otros países asiáticos.
¿Hacia qué sistema monetario internacional?
Parece que la reflexión y la observación de la evolución pasada deberían llevarnos a adoptar los siguientes comportamientos:
Limitar la fijeza estricta (unión monetaria, juntas monetarias, etc.) a grupos coherentes de países que realicen la mayor parte de su comercio entre sí y estén decididos a coordinar políticas distintas de las monetarias.
Aconsejar a otros países que adopten una flexibilidad controlada en relación con la moneda de su principal socio económico; la flexibilidad pura, sin intervención ni intento de corregir las tendencias espontáneas del mercado, puede conducir a paridades erráticas o alejadas de la paridad del poder adquisitivo.
Evitar situaciones estructuralmente inestables: fijeza del tipo de cambio nominal en países con alta inflación; financiación a corto plazo de inversiones a largo plazo; crecimiento débil continuado debido a las políticas monetarias necesarias para garantizar la fijeza.
Empujar hacia un sistema monetario internacional con dos monedas de reserva, sin que la variabilidad de la paridad de estas monedas sea grave si las economías no son muy abiertas, y menos grave que la ausencia de disciplina en el país con la moneda dominante.
En los países emergentes, no debe haber prisa por liberalizar todos los flujos internacionales de capital; cuando el capital circula libremente y los mercados financieros nacionales son pequeños y carecen de liquidez, las variaciones de precios en estos mercados son considerables y desestabilizadoras. Es interesante observar que China, donde los controles de capital son totales, no sufrió en absoluto en 1997-1998 la crisis asiática ni en 2011-2012 la crisis europea, y recibe mucha inversión directa para financiarse.
Por último, ¿cuáles son las perspectivas actuales para China? La liberalización completa de los movimientos de capital parece poco probable. China ha aumentado las posibilidades de inversión extranjera en el país, pero se muestra muy reacia a autorizar las salidas de capital. Los ahorradores chinos mantienen casi dos años de PIB en depósitos bancarios, mientras que escasean otros activos financieros.
Eliminar los controles de capital provocaría sin duda salidas masivas de capital, ya que los ahorradores nacionales buscan mayores rendimientos en el extranjero que en los depósitos nacionales. La imposibilidad de eliminar los controles de capital, y por tanto de hacer convertible la moneda china, impide que se convierta en moneda de reserva por el momento.
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El periodo reciente ha estado marcado por varias crisis monetarias especulativas: la crisis del Sistema Monetario Europeo en 1992-1993, luego en 1995, la crisis mexicana a finales de 1994, la crisis de los países emergentes en 1997-1998, luego en 2000-2001 y, en cierta medida, en 2013. También fue testigo de la culminación de la unión monetaria en Europa y de la crisis de la eurozona a partir de 2009. Estos acontecimientos han dado un nuevo impulso a la reflexión sobre cuál es el mejor régimen cambiario y cómo evitar futuras crisis.
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El Fondo Monetario Internacional, por ejemplo, sugiere favorecer dos regímenes cambiarios extremos (conocidos como «soluciones de cuña»), la fijeza pura o, por otro lado, la flexibilidad pura, y prohibir todos los sistemas intermedios. También se han planteado preguntas sobre los efectos de la introducción del euro: ¿cómo funcionaría un sistema monetario internacional con dos monedas de reserva, el dólar y el euro? ¿Sería una mejora del sistema actual, en el que el dólar es la moneda dominante?
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Incluso después de tantos años de existencia del euro, el peso del dólar en las reservas mundiales de divisas sigue siendo muy superior al del euro. Antes de plantear estas preguntas, primero debemos describir los distintos regímenes cambiarios y recordar las lecciones que pueden extraerse de la observación de las crisis pasadas.